Dat de Europese muntunie ooit zou worden getest was onvermijdelijk en niet noodzakelijk negatief. Zeker vermits het een muntzone betreft van het type waarbij een groep landen bij mekaar wordt gebracht die een grote interactiviteit of intra-handel en belangrijke overeenkomsten inzake economische doelstellingen vertonen en die deze via een gezamenlijke economische politiek willen bereiken. De onderliggende veronderstelling hierbij is dat de deelnemende landen op ongeveer symmetrische wijze zullen reageren op externe schokken en vandaar het “samen sterk” beginsel kunnen exploiteren om zich in een negatieve economische omgeving beter te kunnen verweren. Die landen worden dan toegelaten tot een dergelijke unie waarvan op basis van objectieve criteria inderdaad kan worden verwacht dat ze externe schokken met dezelfde discipline en op basis van een gelijkaardige structurele onderbouw zullen kunnen opvangen.
Deze voorwaarde vormde de intussen historische strenge “Maastricht-criteria”. Deze toelatingsvoorwaarden werden aangevuld met een stabiliteitspact dat in de toekomst moest over waken dat de oorspronkelijke budgettaire discipline ook in de toekomst van toepassing zou blijven op de individuele deelnemende landen: het beruchte stabiliteitspact.
Precies de meest gedisciplineerde van alle deelnemers (Duitsland) was echter de eerste om de opgelegde budgettaire limieten om tijdelijke, conjuncturele redenen te verlaten. Dit als gevolg van de financiële crisis die een tsunami veroorzaakte van ongekende omvang, die het meest effectief kon worden opgevangen door de bancaire verliezen te absorberen met een toenemend overheidsdeficit. Wellicht het enige alternatief op dat moment , maar minder geschikt voor die landen die reeds een moeizaam toelatingsexamen in Maastricht hadden afgelegd omwille van interne structurele problemen en permanente begrotingsproblemen .
Men kan dan inderdaad verwijzen naar het feit dat deze landen hun toelatingsproeven met zeer weinig glans hadden afgelegd ( en wellicht toen reeds betwistbare boekhoudkundige ingrepen toepasten onder het oog van de Europese toezichthouder).
De redenering was echter dat over verloop van tijd de voordelen van de eengemaakte munt deze handicap zouden wegnemen – hetgeen over het afgelopen decennium daadwerkelijk ook is gebeurd voor Griekenland , Portugal enz... met een belangrijke Europese groei-impuls , lage rente en inflatie en productiviteitsverbeteringen die de structuur van de economie moest helpen verbeteren. Hoe dan ook wegen deze voordelen op tegen de nadelen , inclusief de huidige lakmoestest van het gehele systeem.
De financiële schokgolf was echter dusdanig sterk dat de zwakste schakels van het systeem zeer zwaar onder druk zijn komen te staan.
Maar laat ons duidelijk zijn : zonder de EURO zouden landen als Griekenland , Portugal en zeker ook Ierland niet alleen aan de rand van de afgrond hebben gestaan maar er reeds zeer diep zijn ingestort.
Dit laatste hoeft zeker niet het geval te zijn; Ondanks de hoogst bedenkelijke toestand van de Griekse begroting kan –indien men op Europees vlak dit werkelijk wenst- redelijk snel een economische en financiële oplossing worden uitgewerkt : een jumbolening van de EIB, een strikt pakket aan maatregelen die toekomstige ontsporingen moet vermijden, een mini-Marshall plan om de ergste bijwerkingen te compenseren en enkele doortastende maatregelen om Griekse staatsobligaties op te kopen om zo een bodem te leggen onder de koersval.
Alleen politiek is dit veel minder evident. De ECB zou hiermee immers een precedent kunnen creëren zodat landen die in de problemen geraken weigeren om structurele maatregelen ( zeg maar verregaande besparingen) uit te lokken omdat ze toch zeker zijn dat de Europese muntunie het probleem zal absorberen. Hierdoor dreigt men echter op termijn de hele muntunie in gevaar te brengen.
Dit verklaart vanzelfsprekend het op het eerste zicht obstinate gedrag van de ECB en de haast arrogante uitspraken van haar voorzitter, die het probleem lijkt te ignoreren.
Lijkt ...
Wat de ECB doet ( en dat is een doordachte gok) is de kracht van de tegenstander in haar voordeel te gebruiken. “Speculanten en paniekzaaiers verenigt u tegen Griekenland” –is hierbij de onuitgesproken boodschap , zodat de ECB de Griekse overheid kan dwingen om zeer verregaande maatregelen te nemen om haar inefficiënt staatsapparaat te ontvetten, de begroting terug op het juiste spoor te krijgen en de Griekse economie efficiënter te maken. Een zodanig ernstige situatie dat ook de vakbonden moeten inzien dat stakingen en protesten niet kunnen baten.
Een spelletje poker-en-bluf natuurlijk dat alleen met overtuiging kan worden gespeeld door de financiële markten zonder verpinken in de ogen te zien, wetende dat alsnog enkele goedgerichte aankopen van staatsobligaties speculanten zware verliezen kunnen toebrengen.
Vandaar de houding van Trichet : een failliet van Griekenland is geen optie en voor de rest geen commentaar. De Europese munt zal gered worden maar wij gaan niet op jacht met de fanfare op kop en wensen van de situatie gebruik te maken om aan te geven dat we terug wensen te gaan naar de gezonde grondvesten van de EURO : budgettaire discipline en efficiëntie in het productieapparaat..
Dat de ECB dit spel tot het uiterste wil spelen is intussen duidelijk. Maar dat de financiële markten geen boodschap hebben aan onrealistische maatregelen zoals vorige week werden uitgevaardigd, evenmin.
De vrees voor de uitdeining van een dergelijke crisis is dan nooit ver weg. Hierbij toch deze bemerking : Ook in vroegere muntcrisissen zoals bijvoorbeeld in Azië, werd er gewezen op besmettingsgevaar. Maar dit bleek in de realiteit niet zo te zijn: enkel indien de betrokken landen ook dezelfde systematische en structurele problemen hadden, sloeg de muntcrisis in zijn volle hevigheid toe. Indien dit niet het geval was, was er een testperiode waarna de speculanten zich snel op een ander doelwit gingen richten.
Er zijn echter landen met gelijkaardige problemen als Griekenland, zoals Portugal maar dan in minder uitgesproken orde van grootte.
De problematiek in Spanje en Ierland is veel minder vergelijkbaar. Beide landen zijn vooral getroffen door de vastgoedcrisis. Spanje zowel wat betreft werkgelegenheid als financieel verlies, Ierland vooral door de terugval in de prijzen die zich met een hefboomeffect in de gehele economie laat gevoelen. Maar zowel de orde van grootte van het begrotingsdeficit als de staatsschuld laten toe van te spreken van een ernstig maar oplosbaar probleem dat de renteverschillen met Duitsland laat oplopen zonder echter dramatische vormen aan te nemen.
Een eventuele speculatie tegen de Belgische staatsschuld lijkt weinig doordacht. Deze schuld is immers in grote mate intern, terwijl de Belgische begroting zelfs een primair overschot zou kunnen bevatten.
Het feit dat de Belgische economie echter een disproportionele blootstelling heeft aan bancair risico, dwingt de rente op Belgische staatschuld naar een hoger niveau in vergelijking met de Duitse rente – zoals overigens ook tijdens een relatief korte periode in 2009.
De ECB zal er ongetwijfeld alles aan doen om de muntunie intact te houden en beschikt hiervoor over een aanzienlijk wapenarsenaal. Wanneer dit arsenaal wordt ingezet is vooral een politieke overweging, afhankelijk van de acceptatiegraad van de draconische budgettaire maatregelen in Griekenland en de acceptatiegraad van het Duitse kiezerspubliek.
Financiële markten hebben echter een grondige hekel aan dit soort van politieke afwegingen en vertonen dan ook zeer grote nervositeit, waardoor de politieke aanvaarding van de opgelegde maatregelen alleen aanvaardbaarder wordt.
Intussen wacht er een weekend met belangrijke verkiezingen, een G-7 top
Precies wat de ECB op haar wenslijstje heeft staan ...
Intussen wacht er een weekend met belangrijke verkiezingen, een G-7 top, veel intern politiek overleg en gesloten financiële markten zodat men zonder onmiddellijke financiële gevolgen maatregelen kan aftoetsen.
Conclusie: Het Griekse probleem is – met de nodige inspanning- oplosbaar, alleen moet er voor worden gezorgd dat de fundamenten van een gezonde Euro niet worden aangetast. Te vroeg reageren zou even schadelijk kunnen zijn als te laat reageren.
De huidige volatiliteit op de markten weerspiegelt dit zenuwslopende spel tussen ECB, de diverse overheden en de financiële markten.
Het zou ondoordacht zijn om nu reeds te spreken over een goed aankoopmoment maar het is even onnodig om tot een paniekreactie te besluiten. Wat betreft de lopende emissies aan structured notes vormt dit zelfs een voordeel vermits de koersen nu op een lager niveau worden gefixeerd en vandaar een groter opwaarts potentieel veroorzaken.
Even afwachten tot wat het weekend brengt. Teveel opties kunnen echter van toepassing zijn om niet te mogen besluiten tot een oplosbaar probleem.
Spannend, alleszins.
