We gaan nog even door op het lichtend pad

3 januari 2020 

Met de laatste uren van 2019 tikte zich niet alleen een opmerkelijk jaar naar de geschiedenis maar ook een heel decennium dat niet snel in vergetelheid zal verzeilen. 

Het aandelenjaar 2019 liet record na record optekenen en vormde zo een welgekomen afwisseling met de teleurstellende prestaties die in het voorafgaande jaar nog moesten worden opgetekend. Het krachtige herstel van de wereldbeurzen was meer dan terecht want in het najaar van 2018 werd de beurspret grondig maar compleet onnodig verpest door het onwaarschijnlijke gestuntel van de Amerikaanse centrale bank(1).

De neerwaartse spiraal won nog aan kracht omdat heel wat bedrijfsbonzen van de beursmalaise in het vierde kwartaal van 2018 gebruik maakten om het verwachte niveau van hun bedrijfswinsten wat naar beneden te praten. Kwestie van de druk op hun schouders wat te verminderen. Om nadien dan positief te verrassen …

Maar onze lezers wisten gelukkig beter. Veel beter.

Grafiek 1: Evolutie van de Wereldindex aandelen (MSCI Wereld in euro, inclusief netto dividenden)

Grafiek 1: Evolutie van de Wereldindex aandelen (MSCI Wereld in euro, inclusief netto dividenden)

Want een ommekeer was in de maak. De Amerikaanse bedrijfsresultaten over de eerste drie kwartalen van 2019 waren duidelijk beter dan verwacht en de centrale bankier in kwestie slaagde er in 2019 wél in om een nuchtere analyse af te leveren, wat resulteerde in drie opeenvolgende dalingen van het beleidstarief.

Het monetaire beleid van de VS kwam zo meer in lijn te liggen met dat van de eurozone, maar het Amerikaanse tarief blijft in relatieve zin nog torenhoog afsteken tegen de Europese depositorente. De beleidsrente van de ECB werd in het afgelopen jaar maar één keer (en naar alle waarschijnlijkheid ook de laatste keer) verder verlaagd met een symbolische 10 basispunten. Maar ondanks het marginale karakter van deze ingreep moest deze toch worden afgezwakt met compenserende maatregelen om de rentabiliteit van de Europese banken niet verder in gevaar te brengen.

Grafiek 2: Beleidstarieven van de Amerikaanse en Europese centrale bank

Grafiek 2: Beleidstarieven van de Amerikaanse en Europese centrale bank

De zwakke positie van de Europese financiële sector zorgt er op die manier voor dat de Europese economie niet meer kan rekenen op verdere monetaire impulsen en het herstel van de economische groei gedreven dient te worden door budgettaire maatregelen. Dit vereist echter een grotere tolerantie voor oplopende begrotingstekorten waarvoor er momenteel geen politieke consensus bestaat in het verdeelde Europa.

Deze monetaire impulsen va de Federal Reserve werden zeer gesmaakt op de wereldbeurzen en leidde tot substantiële winsten. Om u een beter idee te geven: de stijging van de S&P Composite in 2019 vertegenwoordigt een vermogenscreatie van 5.900 miljard US $.

Ook de Chinese centrale bank voorzag ’s werelds tweede grootste economie van indrukwekkende hoeveelheden liquiditeiten, niet door renteverlagingen maar via systematische verlagingen van de bancaire reserveratio’s. Hoe lager deze ratio’s worden gepositioneerd, des te groter wordt de capaciteit van banken om kredieten te verstrekken. De meest recente daling van de bancaire reserveratio’s op 02.01.2020 voorziet de Chinese bedrijven van een additioneel pakket van (omgerekend) 115 miljard US$. Partijvoorzitter Xi wil blijkbaar geen enkel risico nemen op een verdere groeivertraging, zelfs niet na het bereiken van een (voorlopig) handelsakkoord met de VS. Goed nieuws is dat.

Grafiek 3: Bancaire Reserveratio’s in China

Grafiek 3: Bancaire Reserveratio’s in China

Niet alleen het wonderbaarlijke beursjaar 2019, maar ook het afgelopen decennium liet zich opmerken door stevige aandelenreturns. De opwaartse beweging van de aandelenprijzen ging echter gepaard met veel hectische schokken en dramatische uitschuivers, zoals na het brexitreferendum, de terugval van de Chinese technologiewaarden en de onverwachte verkiezing van Trump als president. Telkens gaven wij onmiddellijk aan dat de financiële markten in een overdrijvingsfase waren gegaan en de bereikte koersniveaus veel opportuniteiten inhielden.

Het contrast met de periode 2000-2009 kon overigens moeilijk groter zijn. De eerste 10 jaren van deze, nog redelijk jonge, eeuw bleken voor de financiële markten geen meevaller. Dat is dan een wel erg verzachtende uitdrukking voor de ronduit belabberde beursreturns van gemiddeld -3,6 % op jaarbasis(2).

Grafiek 4: Vergelijking koersontwikkelingen van de Wereldindex aandelen in de periode 01/2000-12/2009 met 01/2010-12/2019

Grafiek 4: Vergelijking koersontwikkelingen van de Wereldindex aandelen in de periode 01/2000-12/2009 met 01/2010-12/2019

Hou dat een decennium vol en dan kijk je aan tegen een gecumuleerd verlies van 30 %. Niet bepaald wat je destijds verwachtte bij de intrede in het nieuwe millennium. Gegeseld door opeenvolgende tegenslagen en uiteenspattende zeepbellen kenden de aandelen een scherpe terugval, wat gepaard ging met extreem hoge volatiliteit(3). Een dergelijke terugval over een houdperiode van 10 jaar doet zich weleens meer voor, maar blijft toch eerder uitzonderlijk, zeker in deze orde van grootte. Slechts weinigen hadden bij de aanvang van het nieuwe decennium in 2010 dan ook nog maar één cent veil voor de aandelenmarkten.

Maar onze lezers wisten ook toen al beter. Veel beter.

De teleurstellende resultaten in de voorafgaande periode hadden immers alles te maken met een dubbele terugslag in de koersen, toen vrij snel na de spectaculaire dalingen van de technologiewaarden in 2001-2002 de beursmalaise epische vormen aannam door het debacle in de financiële sector in 2008.

In beide gevallen was de koersval voor een belangrijk deel van de aandelen(4) overdreven en onterecht en was het maar een kwestie van (veel) geduld om de prijzen terug naar verantwoorde niveaus te zien evolueren. Wellicht vormde dit de financiële opportuniteit van deze eeuw …

De nieuwe technologieën brachten immers wel degelijk wat er initieel van werd verwacht. Dit geldt zeker niet voor alle bedrijven, maar enkele spectaculaire waarden maakten alles goed. De revolutie in de informatietechnologie en automatisatie veroorzaakte – vooral in de VS – een substantiële vooruitgang van de productiviteit, die in die orde van grootte niet meer was waargenomen sedert de legendarische jaren ‘60. In de toekomst zal een dergelijke opsprong in productiviteitsgroei en winstmarges nog moeilijk te evenaren zijn.

Maar dat vertelde men ons in de jaren ’80 en ’90 ook en – oh ja – ook toen ging de wereld overmorgen vergaan. Misschien komt in het komende decennium in de energiesector een doorbraak in batterij- of waterstoftechnologie, waardoor de energievoorziening veel efficiënter en goedkoper kan verlopen, ook in de achtergebleven gebieden van deze planeet. Power to the people.

De financiële crisis werd veroorzaakt door de uitwassen van de bancaire regelgeving die kort vooraf werd ingevoerd en vanaf 2004 en 2005 de financiële hefbomen in het bancaire systeem tot extremen dreef. De hoogst ongelukkige ingreep van Amerikaanse politici tijdens de verkiezingscampagne van Obama, waarbij men een bank liet failliet gaan zonder in begeleidende maatregelen te voorzien, zette het kurkdroge financiële bos in lichterlaaie.

Eens de oorzaken gekend en mits de nodige herstelmaatregelen werden genomen, ontstond hierdoor een nieuw platform voor substantiële beursstijgingen.

De Amerikaanse overheid nam zeer snel de nodige doortastende maatregelen door een substantiële liquiditeitsinjectie in het bancaire systeem en organiseerde geloofwaardige stresstesten waardoor het vertrouwen geleidelijk kon herstellen; de rotte appels werden uit het systeem gehaald en de economie wist zich (spectaculair, eigenlijk) te lanceren. De continuïteit en de winstgevendheid van hun bedrijven werd veiliggesteld en de banksector werd er naar een houdbaar groeipad begeleid.

Dit stond (en staat) in scherp contrast met Europa waar de eeuwenoude stammentwisten bovendreven en men liever mekaar met karikaturen bestookte dan doortastende maatregelen uit te werken. Alle banken werden zonder onderscheid met belastinggeld gered. Voor sommige was dit terecht, voor andere helemaal niet.

Het voornaamste gevolg van deze veralgemeende redding was dat de banksector niet werd geremedieerd en hierdoor niet gezonder of rendabeler uit de crisis kwam dan ze erin was gegaan(5). Het gebrek aan liquiditeit lokte vervolgens een vastgoedcrisis uit en de verdere economische terugval ontrafelde de staatsfinanciën bij de zwakste lidstaten van de eurozone.

Dit leidde tot de gevaarlijke existentiële crisis die de eurozone in 2011 moest doorgaan en de Europese economieën aan de rand van de afgrond bracht. Enkel de bijzonder moedige ingreep van de ECB op 2 november 2011 wist ons te behoeden voor een implosie. Eens het bericht van de massale liquiditeitsinjectie van de ECB ons ter ore kwam, sloeg de wanhoop om in het optimisme dat ons sedert toen typeert. Intussen verliepen wel drie cruciale jaren ten opzichte van de VS waar de bull run al in maart 2009 was opgestart en de economie wél gestage groei kon laten optekenen.

De Europese banksector is nooit hersteld van de klappen in 2008, in tegenstelling tot die van de VS. De bankaandelen in Europa staan nog steeds op minder dan 60 % van hun boekwaarde genoteerd, terwijl de bancaire winsten in de VS nu liefst 350 % hoger liggen dan de Europese, in vergelijking met hun niveaus in 2000. Dit verklaart vanzelfsprekend onze structurele onderweging van Europese banken in onze beleggingsstrategie.

Grafiek 5: Evolutie bancaire winsten in de VS en Europa in vergelijking met 2000

Grafiek 5: Evolutie bancaire winsten in de VS en Europa in vergelijking met 2000

Onze accenten blijven gericht op Amerikaanse technologie, terwijl ook Europese bedrijven meer aandacht opeisen omwille van hun goedkope waardering. Bij de stabilisatie van het handelsconflict zullen ook groeilanden meer nadrukkelijk in beeld komen en hun plaats opeisen in onze portefeuilles. We blijven hierbij vooral de nadruk leggen op de Aziatische regio.

Maar na de schitterende sluiting van de Amerikaanse beurzen op 2 januari van het nieuwe jaar, met het steraandeel Apple dat zelfs boven $ 300 wist af te sluiten, ontwaakte de wereld met een gevaarlijke escalatie in het Amerikaans-Iraanse conflict. Het éne geopolitieke conflict is nog maar net gestabiliseerd of het volgende dreigt alweer te escaleren. Niets nieuws onder de zon, ook niet in dit nieuwe decennium.

De eliminatie van een Iraanse generaal (in Irak) dreigt het conflict in dit kruitvatvan de wereld te laten escaleren. Deze militaire actie van de VS lijkt vooral geïnspireerd door de specifieke opportuniteit die werd geboden om een gevaarlijke vijand uit te schakelen, eerder dan dat hierachter een militaire strategie schuil gaat.

Maar waarom nu? Heeft men voldoende nagedacht over de potentiële escalatie die dit dreigt te veroorzaken? Iran heeft immers door de getalsterkte en motivatie van zijn troepen een groot militair voordeel in de regio. Misschien is dit voor hen het gedroomde excuus, maar de Iraanse top weet dat op lange termijn een dergelijke strategie zal mislukken en hun regime zal ondergraven.

Wellicht beseffen ze dat ze bij een massale militaire wraakreactie met open ogen in de val zullen trappen die de VS al lang heeft voorbereid. Veel waarschijnlijker is dat ze op onverwachte plaatsen, op kleinere schaal zullen terugslaan. Slim als ze zijn, weten de Iraanse machthebbers dat de dreiging een veel machtiger wapen is dan de effectieve daad. Enkele gerichte acties op olietankers kunnen de Westerse economieën veel meer schaden.

De beurzen reageren terecht wat ongerust op dit nieuws omdat we eerder op weg leken te zijn naar een vreedzame oplossing van het Amerikaans-Iraanse conflict. Ook in 2019 startten we met een schitterende beursdag, om nadien even weg te zakken. Waarom was dat alweer?

We volgen nog steeds het lichtend pad. Tijdelijke afwijkingen inbegrepen.

Grafiek 6: Evolutie van de Wereldindex aandelen (in euro, inclusief netto dividenden) sedert 1991

Grafiek 6: Evolutie van de Wereldindex aandelen (in euro, inclusief netto dividenden) sedert 1991

(1) Haar voorzitter verkreeg hierdoor de weinig benijdenswaardige bijnaam Inspecteur Clouseau. Maar dat is natrappen …

(2) MSCI Wereldindex, uitgedrukt in euro, inclusief netto dividenden.

(3) Om u een idee te geven: De volatiliteit op de beurzen in 2008 was even hoog als de schommelingen van de graanprijzen tijdens de Amerikaanse burgeroorlog, waarvan de afloop geruime tijd niet zo vaststond als we nu geneigd zijn om te denken.

(4) Voor sommige waarden was de afstraffing echter meer dan te terecht: Een flink aantal van de grotere Europese banken zou in faling zijn gegaan, zonder de royale steun van de overheid. De beurskoersen (die een dergelijke staatssteun niet anticipeerden) gaven op dat moment terecht een zeer lage waardering aan deze bedrijven. Ook een aantal technologiewaarden boden destijds te weinig inhoud voor hun opgeklopte waarderingen en werden nadien terecht zwaar afgestraft.

(5) Voorstanders van deze politiek zullen aangeven dat de solvabiliteit van de Europese banken in belangrijke mate is versterkt. Inderdaad, maar dat is verlopen door de afbouw van kredietrisico’s eerder dan door een versterking van de kapitaalbasis. Hierdoor hypothekeerden de bewarende maatregelen die aan de financiële sector worden opgelegd, de economische groei, precies op het moment dat voor de kredietvoorziening een cruciale rol in het herstel was weggelegd.

Lees meer

  • De aarde is plat

    25 september 2020

    Althans volgens Jay Powell, dienstdoend voorzitter van de Amerikaanse Centrale Bank. Hij sluit zich met dit standpunt aan bij een selecte groep die koppig volhoudt dat de vermeende ronde vorm van onze planeet slechts een onderdeel is van één grote complottheorie.

  • Prijs de dag niet voor de avond gevallen is

    15 september 2020

    Het arsenaal aan Bijbels geïnspireerde waarschuwingen voor de mogelijke gevolgen van hoogmoed is ons echter geenszins vreemd, zodat we toch omzichtig zijn blijven omspringen met de koersklim van superhelden als Amazon, Apple, NVIDIA en Microsoft. De technologiereuzen kenden een ongezien lange zomer, maar werden tijdens de eerste dagen van september op een reeks stevige onweersbuien getrakteerd.

  • De eersten zullen de laatsten zijn. Eventjes, toch.

    7 september 2020

    De wonderbaarlijke beursrally van 2020 bracht de koersen van een beperkt kransje van zwaargewichten uit de technologiesector tot op stratosferische hoogte. De ijle lucht die daar heerst, is echter van aard om ook deze superhelden in ademnood te brengen, wat resulteerde in onzachte landingen op 3 en 4 september. Deze snoekduik maakte meteen ook duidelijk dat er een abrupt einde was gekomen aan een van de beste zomers uit de financiële geschiedenis.