Het recessiespook

4 augustus 2022

Auteur: Vincent Coppée, fondsbeheerder van Argenta Asset Management

Het was een bewogen zomermaand onder invloed van de centrale banken en de bedrijfsresultaten. De Amerikaanse Federal Reserve zette haar renteverhogingen verder en de ECB verhoogde de beleidsrente meer dan verwacht. De inflatiecijfers laten de centrale banken geen keuze. De laatste macro-economische cijfers geven aan dat het gevaar van een wereldwijde recessie steeds waarschijnlijker wordt. Aan de andere kant bieden de resultaten van de bedrijven weerwerk, weliswaar met grote verschillen van bedrijf tot bedrijf. In deze flash gaan we dieper in op deze onderwerpen en de besluiten die daaruit zijn genomen in onze kernfondsen.

 

Een wereldwijd festival van renteverhogingen

De Verenigde Staten, Hongarije, Qatar, Bahrein, Canada, Australië, Zweden en tot slot zelfs de eurozone: de renteverhogingen vermenigvuldigden zich overal in juli, terwijl de wereldwijde inflatie hoog blijft.

Inflatiedruk houdt aan

Headline inflatiecijfers bereiken record na record

De onderstaande grafiek behoeft geen commentaar: de nominale inflatie (consumentenprijsindex) zet zijn dolle rit voort, rond 9 % op jaarbasis. We moeten steeds verder teruggaan in het verleden om dergelijke niveaus te vinden, namelijk tot het begin van de jaren '80.

Globale inflatie VS en Europa

Ook kerninflatie onder druk

Centrale bankiers concentreren zich vooral op de inflatie zonder voedsel en energie, die als te volatiel worden beschouwd. Maar ook hier zien we een toenemende druk, in ieder geval ruim boven de gekende 2 %-doelstelling die de centrale banken hanteren. De prijzen van halffabricaten, loonniveaus, huurprijzen, reisprijzen ... De besmetting is inmiddels algemeen.

Kerninflatie in de VS en Eurozone

Centrale banken moeten snel en sterk handelen 

Deze cijfers leggen een enorme druk op de monetaire autoriteiten die genoodzaakt zijn hun tarieven snel te verhogen. Zo zorgde Canada begin juli voor een verrassing door een ‘megastijging’ van 1 % aan te kondigen, maar laten we ons concentreren op de 2 belangrijkste spelers, de FED en de ECB.

De FED: zoals in de dagen van Volcker

De Amerikaanse centrale bank heeft haar beleidsrente opnieuw verhoogd met 0,75 %. De markt vreesde zelfs even een beweging van 1 % voor juli, na alweer een publicatie van slechte inflatiegegevens. Het huidige tempo hebben we niet meer gezien sinds het begin van de jaren tachtig, toen toenmalig president Paul Volcker ook drastische verhogingen deed om de jarenlang aanhoudende torenhoge inflatie tegen te gaan.

De ECB: een latere maar sterke start

Ook de ECB verhoogde in juli haar tarieven, een gebeurtenis die sinds 2011 niet meer had plaatsgevonden. En ze maakte meteen een einde aan haar negatieve rentebeleid door een verhoging van 0,5 % toe te passen. Van de twee banken wordt verwacht dat de verhogingen zich zullen voortzetten, met een cycluseinde dat voor medio 2023 wordt verwacht in de Verenigde Staten, in tegenstelling tot Europa waar nog verhogingen worden verwacht begin 2024 (zie de onderstaande grafiek).

Ingeprijsde renteverhogingen

Een wereldwijde recessie: de prijs die moet worden betaald?

De waarschuwingssignalen volgen mekaar op

Voorlopende indicatoren en vertrouwensindexen

De PMI-indexen van inkoopmanagers flirten nu met de grens van 50, die expansie en krimp scheidt, in Europa en Japan. De Chinese uitzondering is te wijten aan de heropleving na de versoepeling van de lockdownmaatregelen (linker grafiek). In Amerika gaat ook de sub-indicator industriële nieuwe orders, de verkeerde kant op (rechter grafiek). Die wordt nauw opgevolgd omdat het vaak een voorloper is.

PMI-cijfers
VS: industriële nieuwe orders

Ook de indexcijfers van het consumentenvertrouwen maken een stevige correctie. Dit voorspelt niet veel goeds want de consumptie is een belangrijke factor in de wereldwijde groei.

Consumenten vertrouwenindex

De inversie van de rentecurve

Andere voorbode van een mogelijke recessie: de rentecurve in de Verenigde Staten is geïnverteerd. Dit betekent dat de rente op tienjarige obligaties nu lager is dan de eenjaarsrente (zie de onderstaande grafiek).

 

Renteverschil tussen 10 jaar en 1 jaar in de VS

De interpretatie is als volgt: terwijl de centrale bank haar monetaire beleid verstrakt en de kortere rente naar boven duwt (hier op 1 jaar), anticiperen beleggers op de obligatiemarkt op een economische vertraging en kopen ze langlopende obligaties, met het idee dat de groei en daarmee de inflatie in de toekomst zal dalen. Ze drijven dus de koersen van deze langlopende obligaties op (hier 10 jaar) en duwen hun rendement naar beneden.

De eerste 'officiële' bevestiging: De Amerikaanse BBP

Eind juli werd de BBP-raming van de VS voor het tweede kwartaal van 2022 vrijgegeven, met een daling van 0,9 %. In het eerste kwartaal was al een daling van 1,4 % te zien. Twee opeenvolgende kwartalen van krimp betekenen dat de Verenigde Staten technisch al in een recessie zitten. Er zijn meer gegevens nodig om een definitieve bevestiging te krijgen, maar dit toont in ieder geval aan dat we ons heel dicht bij een officiële recessie bevinden.

De raming van de BBP in groei per kwartaal

Twee lichtpunten: inflatieverwachtingen en bedrijfswinsten

Inflatieverwachtingen fors omlaag

Het doel van centrale bankiers is om de inflatie zo snel mogelijk weer op een acceptabel niveau te brengen, zonder al te veel schade aan de economische groei toe te brengen. Beleggers lijken ervan overtuigd dat het doel kan worden bereikt: hun inflatieverwachtingen op vijf jaar zijn immers fors gedaald, zowel in de Verenigde Staten als in Europa, zoals blijkt uit de onderstaande grafiek.

De 5-jaars verwachte inflatie in de VS en EU

Het is duidelijk dat een drastische vermindering van de inflatiedruk zeer gunstig zou worden onthaald door de markten, aangezien dit het einde zou inluiden van de verstrakking van het monetaire beleid en dit het gewicht van de stijgende kosten op de winstmarges voor veel bedrijven zou verminderen.

Wij van onze kant hebben echter enige twijfels over de snelheid waarmee de inflatie zal dalen, aangezien componenten zoals lonen of huren de komende maanden in een aanhoudend tempo kunnen blijven stijgen. Daarom hebben we besloten om onze posities in inflatiegekoppelde obligaties te vergroten, zoals verderop wordt toegelicht.

Bedrijfsresultaten houden stand

Een andere opluchting voor beleggers in de afgelopen weken was dat de bedrijfsresultaten voor het tweede kwartaal tot nu toe gemiddeld geen catastrofale daling van de omzet en winst hebben laten zien, zoals sommige analisten vreesden. Toegegeven, er zijn zeer grote verschillen tussen sectoren, subsectoren en individuele bedrijven, en teleurstellingen wisselen af met goede verrassingen. Maar we zien nog altijd een gemiddelde winstgroei wereldwijd (MSCI World) van 4,4 % voor het kwartaal. De meeste bedrijven (68 %) weten ook nog steeds positief te verrassen.

Bedrijfsresultaten MSCI World

Bedrijfsresultaten 2de kwartaal MSCI World (bron: Refinitiv)

De prognoses voor het volgende kwartaal zijn echter licht neerwaarts bijgesteld (-1,5 %). De releases van oktober zullen daarom waarschijnlijk opnieuw zeer bepalend zijn en een stressvolle tijd voor beleggers worden.

 

De positionering in de kernfondsen

Aandelen 

We handhaven een lichte onderweging in aandelen, op 45 % aandelen voor het neutrale profiel. De vrees voor een economische recessie is nog steeds sterk aanwezig en er is geen garantie dat we een winstrecessie op bedrijfsniveau zullen vermijden.

Wij geven de voorkeur aan een allocatiecombinatie tussen een defensiever deel van de portefeuille, hoofdzakelijk aanwezig binnen ons thema vergrijzing, en een dynamischer deel dat vooruitzichten voor winstgroei zou moeten blijven bieden en dat we vinden in onze thema’s nieuwe technologie (New Tech), nieuwe financiën (New Finance) of cyberbeveiliging. Hernieuwbare energie vormt nog steeds een aanzienlijk aandeel van onze posities, en profiteert momenteel van de deblokkering van het klimaatdossier in de Verenigde Staten.

Obligaties

We blijven licht overwogen in obligaties, met 51,5 % voor het neutrale profiel. Binnen de obligatieportefeuille handhaven we onze relatief grote allocatie naar kwaliteitsstaatsobligaties (Europese harde kern, Amerikaanse staatsobligaties) en onze onderweging in bedrijfsobligaties, die kwetsbaarder zijn in het geval van een economische recessie.

Binnen staatsobligaties hebben we het aandeel inflatiegekoppelde obligaties, zowel in de Verenigde Staten als in Europa, verhoogd tot 25 % van de totale allocatie die in deze twee regio's is toegewezen. Zoals we hierboven vermeldden, lijken de inflatieverwachtingen die momenteel in deze obligaties zijn ingeprijsd, iets te laag. We denken dat de inflatie in de komende maanden of zelfs jaren veerkrachtiger kan blijken dan verwacht.

Munten

We hebben nog steeds een zeer gediversifieerde portefeuille in termen van valutablootstelling. Ondanks zijn al zwakkere niveau zou de euro kunnen blijven lijden onder de nabijheid van het Russisch-Oekraïense conflict en onder de hoge prijzen van energie, vooral gas. Onze relatief grote allocatie in Amerikaanse dollar wordt ook gerechtvaardigd door zijn status van veilige haven in onzekere tijden.

 

Conclusie

De vele onzekerheden die blijven wegen op de wereldeconomie (geopolitieke spanningen, recessiegevaar, inflatiedruk, enzovoort), rechtvaardigen nog steeds een voorzichtige benadering binnen de portefeuilles. Het komt zowel tot uiting door onze onderweging in aandelen als door een obligatieportefeuille die gericht is op de meest defensieve segmenten van de markt. We behouden echter onze blootstelling aan de meest dynamische sectoren van de aandelenmarkt, waar er zich nog potentiële groei bevindt. De focus op kwaliteit blijft belangrijk.

In plaats van te zoeken naar de perfecte markttiming, wat een zeer willekeurige oefening blijft, lijkt het ons veel belangrijker om te focussen op een goede diversificatie en effectief risicobeheer binnen onze portefeuilles. Dit streven wij zorgvuldig na, in het belang van onze klanten.

Lees meer

  • Kwartaalupdate Q2 2022

    8 juli 2022

    Het tweede kwartaal werd gekenmerkt door een bovengemiddelde volatiliteit met zowel dalingen op de aandelen- als op de obligatiemarkt. Tal van onzekerheden en risico’s staken de kop op. Heeft het inflatiespook zijn piek bereikt? Hoeveel renteverhogingen gaan de centrale banken nog doorvoeren?

  • Een economie in beweging

    10 juni 2022

    De beurs kijkt altijd vooruit, doorheen de waan van de dag, naar hoe een nieuw evenwicht in de toekomst kan gevonden worden. De verwachtingen voor de rentevoeten en hoe bedrijven de komende maanden en jaren zullen varen, bepalen de beurswaarden. Daarom kenden we in ernstige fasen van covid sterke heroplevingen van de beurs.

  • Video: Hoe beleggen in moeilijke tijden?

    8 juni 2022

    In de video-updates zoomen de fondsbeheerders van Argenta Asset Management in op belangrijke onderwerpen uit de financiële wereld. In dit filmpje vertelt Xander je hoe je best belegt in moeilijke tijden.