Kwartaalupdate Q2 2023: Daar is de lente, daar is de rijzende zon  

Na de bankencrisis die we gezien hebben in maart, konden de beurzen rekenen op steun uit verschillende hoeken. De Amerikaanse regulator bood snel en in belangrijke mate steun aan de getroffen sector waardoor elk besmettingsgevaar in de kiem gesmoord werd. Bovendien startte in april de publicatie van de kwartaalresultaten die een positieve impact hadden op de beurzen. Ondanks de eerder negatieve groei van de winstcijfers in de VS waren de cijfers minder erg dan gevreesd.

De Amerikaanse beurzen versnelden terwijl de Europese beurzen achter bleven. Dit had alles te maken met de positievere omgeving in de Verenigde Staten terwijl Europese economische vooruitzichten verder ontgoochelden in juni. Dit wordt geïllustreerd door de verrassingsindexen (linker grafiek), met als gevolg een duidelijke betere prestatie van de Amerikaanse beurzen dan de Europese in deze periode (rechter grafiek).

De prestaties op de Amerikaanse beurs zijn des opvallender als we naar de topperformers kijken. De stijging wordt voornamelijk toegeschreven aan de 8 grootste technologie aandelen: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Netflix, Nvidia en Tesla. Dit maakt de Nasdaq, de Amerikaanse technologie index, de best presterende markt dit jaar. 

Binnen de kernfondsen richten we onze pijlen ook op de Aziatische aandelenmarkten. We hebben onze gewichten duidelijk verlaagd in China (waar de economische activiteit ontgoochelde) ten voordele van Japan en Indië. Vooral deze laatste liet een acceleratie van haar aandelenmarkt noteren in het kwartaal dankzij sterker dan verwachte economische cijfers, terwijl ook de Japanse beurs een mooie prestatie neerzette maar wat gas terugnam in juni. De Chinese beurzen bleven het ganse kwartaal duidelijk achter.

Na jarenlang verwend te zijn geweest door wereldwijde overmatige stimuli met een zero rentebeleid, zijn de omgevingsfactoren nu gekeerd. Het Post covid tijdperk met leveringsinfarcten en de invasie van Oekraïne door Rusland duwden de inflatiecijfers de hoogte in wat leidde tot een strenger monetair beleid. De rente staat stevig hoger dan 3-4 jaar geleden en dit veroorzaakt afkickverschijnselen met de bankencrisis van maart als een van de stevige stuiptrekkingen.

Het afstemmen van vraag en aanbod op de verschillende markten werd prioriteit en de effecten zijn merkbaar. Wereldwijd is de maakeconomie aan het vertragen en zijn de vooruitzichten in historische context deprimerend te noemen. De laatste, vers van de pers, enquête van de Amerikaanse aankoopdirecteuren (rode lijn met laatste publicatiedatum 03.07) blijft een somber beeld geven van de economische verwachtingen. De vooruitzichten voor de dienstensector blijven nog overeind: de indicator (blauwe lijn) blijft boven 50 en suggereert een lichte expansie van de dienstensector.  

In het bijzonder is het sentiment bij de kleinere Amerikaanse ondernemingen dramatisch. Niet alleen voelden zij de covid impact proportioneel harder, maar ook de stijgende rente, stijgende huurprijzen en een krappe job markt met stijgend lonen creëerden ongekende moeilijke economische omstandigheden. Bovendien verloopt de kredietverlening ook moeizaam nu de banken als gevolg van de bankencrisis de kredietverlening terugschroeven.

Grote hoop was begin dit jaar gevestigd op de heropening van de Chinese economie na de versoepeling van de strenge covid maatregelen. De zeer hoge verwachtingen voor de Chinese heropening zijn echter niet volledig ingelost. Bovendien heeft de verschuiving in de ontwikkelde markten van de consumptie van goederen naar diensten gewogen op de Chinese productieactiviteit. Nergens komt dit verhaal beter tot uiting dan in de gestage desinflatie trend in industriële metalen. 

Ondertussen gaat Europa, dat afgelopen winter gespaard bleef van een energiecrisis, meer gebukt onder het gewicht van de hoge inflatie, de trage productieactiviteit, de verkrappende kredietvoorwaarden en de hernieuwde terughoudendheid van de centrale banken. Europa die een relatief grote afzetmarkt vindt op de Chinese markt voelde ook de positieve effecten van de Chinese heropening verminderen. Bovendien wordt het vooruitzicht op een industriële recessie versterkt door een verzwakkende wereldwijde vraag, die samengaat met de hogere financieringskosten van bedrijven die hun investeringen kunnen temperen. 

Die neerwaartse krachten van de cyclus werken niet overal gelijktijdig op in en niet in dezelfde mate. Zo is de groei in de komende kwartalen voor een aantal Aziatische landen zoals Japan, Indië en Zuid-Korea positiever georiënteerd dan de verwachtingen voor Amerika en Europa.

Japan heeft een relatief gematigde en afnemende inflatie, terwijl het monetaire beleid accommoderend blijft. De binnenlandse bestedingen zullen naar verwachting toenemen, dit met vertraging tegenover andere ontwikkelde economieën die de covid beperkingen veel eerder versoepelden. Het laatste Tankan rapport, dat het vertrouwen in de toekomst meet, geeft een opwaartse trend weer (grafiek links). Indië heeft ook een relatief superieure fundamentele structuur met een levendige binnenlandse vraag gevoed door overheidsuitgaven, matigende grondstoffenprijzen en een sterke kredietgroei. Terwijl Zuid-Korea zijn leidende rol terug lijkt op te nemen, geïnspireerd door de halfgeleiders en een positiever consumenten vertrouwen. 

History in the making in het land van de rijzende zon verdient toch even meer aandacht: De versnelling van de Japanse beurs is merkwaardig te noemen. Ook al gaat die gepaard met een verzwakkende munt, de Nikkei 225, een populaire index, heeft dit kwartaal een haast verticale beweging ingezet (linker grafiek). Als we uitzoomen zien we nog een groter doel: de ‘All Time High’. De Nikkei 225 noteert op moment van dit schrijven op 33.333. Een verdere stijging van 15 % leidt tot de hoogste notering ooit. Deze ligt op 38.195, een notering die dateert van december 1989!  (rechter grafiek).

Andere segmenten die zich onttrekken uit het negatieve sentiment dat vanuit de globale macro-economische analyse overheerst, zijn bepaalde thema die in de kernfondsen aan bod komen.

Zo heeft het new tech thema met de Artificiële Intelligentie een nieuw groei elan gevonden: door de voortdurend innoverende hardware, zoals krachtigere halfgeleiders, snellere internettoegang, de cloud computing (datacenters) – en 5G infrastructuur, zal AI een exponentiële groei kennen. Ook de geconnecteerde consumenten en apparaten spelen een rol in de massale data creatie. Bovendien zal de verdere introductie van robotica de efficiëntiewinsten in productielijnen verbeteren en de stijgende kosten kunnen opvangen.

Het constructie segment (hieronder geïllustreerd door de niet residentiele constructie – sectie manufacturing), geïnspireerd door de talrijke overheidsinitiatieven rond infrastructuur, elektrificatie en ecologische gerichte bestedingen (water en clean tech), lijken zich sterk te houden terwijl veiligheid via de cybersecurity hoog op de agenda blijft.

Opvallend hierbij dat deze trends minder te maken hebben met directe consumptiepatronen (met uitzondering van data consumptie) maar gedreven worden door toenemende ondersteunende investeringen die sterk toekomst gericht zijn. Het zijn als het ware seculaire trends. 

De bedrijfsresultaten tonen deze verschillen in groei. De algemene verwachte winstgroei voor 2023 loopt zowel in de VS als in Europa achteruit maar de gepubliceerde cijfers zijn wel beter dan wat analisten verwachtten. De groeiverwachtingen voor de resultaten van 2023 zijn in Europa zelfs negatief terwijl ze voor Amerika op 1 % uitkomen. 

Als we de resultaten per regio bekijken zien we duidelijke verschillen: In de Verenigde Staten deed ongeveer 75 % van de S&P 500-bedrijven die hun resultaten bekend hebben gemaakt het beter dan verwacht, terwijl 18 % onder de verwachtingen bleef. De best geplaatste sectoren zijn materialen, niet-duurzame consumptiegoederen en technologie. Het is niet verwonderlijk dat de grootste teleurstellingen zich voordoen in de financiële sector en de vastgoedsector.

Ook in Europa doet 70 % van de bedrijven het beter dan verwacht. De industriële sector springt eruit, gevolgd door de energiesector en wellicht verrassender de financiële sector, waaruit blijkt dat de bankcrisis zich toch echt in de Verenigde Staten manifesteerde.

Nu we voor de publicatie staan van de resultaten van het tweede kwartaal verwachten we gelijkaardige patronen: verdere verzwakking van de verwachte groei met segmenten die het duidelijk beter doen dan andere. 

De inflatie lijkt over haar hoogtepunt heen maar bevindt zich op een niveau dat nog altijd ruim boven de doelstelling van de centrale banken ligt. De algemene inflatie daalt al sneller dan de hieronder getoonde kerninflatie. De energieprijzen zijn veel lager dan een jaar geleden en veel grondstoffenprijzen dalen ook. Aan de andere kant zien we nog altijd opwaartse druk op de lonen en risico op vernieuwde volatiliteit in de grondstofprijzen. De strijd tegen de inflatie is dus zeker nog niet gewonnen.

De inflatie effecten op de rentecurve hebben zich de laatste twee jaar laten voelen. Van een sterke opwaarts gerichte curve 2 jaar geleden (groene lijn) zijn we geëvolueerd naar een inversie van de rentecurve die toenemend negatief is, hier geïllustreerd aan de hand van de Amerikaanse overheidsobligaties.

Het negatief verschil tussen de 2 jaars en 10 jaars Amerikaanse rente neemt toe en is historisch groot. Dit geeft aan dat de obligatiemarkt sterk geloven in een mogelijke recessie. In historische context moeten we zeer ver teruggaan om dergelijke grote inversie te zien.

Binnen het beheer houden we al langere tijdrekening met een economische vertraging.  We zitten nu al een langere tijd in een omgeving die gekenmerkt wordt door een rem op macro-economische ontwikkelingen en een vrees voor recessie. We blijven daarom voorzichtig en zien nog altijd kredietrisico’s die blijvend sudderen. Verdere verkrapping van het monetair beleid zou de macrovertraging reflexmatig versterken. 

Tegelijkertijd geloven we en zien we ook dat sommige segmenten in de markt nog altijd een sterke rugwind voelen. Sommige zijn van tijdelijke aard, andere zijn dan weer seculiere groeitrends. 

Wij hebben het aandelengewicht opgetrokken. Hierdoor spelen we in op de weerbaarheid van de bedrijven, geïllustreerd door de beter dan verwachte bedrijfsresultaten. Daarnaast lijkt het Amerikaanse inflatieprobleem wat gekoeld. Het einde van de renteverhogingen lijkt er in zicht, in tegenstelling tot de Europese situatie.

We moeten echter ook rekening blijven houden met de vooruitzichten voor de wereldeconomie, die de komende maanden zeer onzeker zijn. Daarom blijven we onderwogen gepositioneerd in aandelen, weliswaar in mindere mate. 

Op geografisch niveau is het accent in Indië sterk verhoogd naar 5 % van het aandelengewicht. De Indische markt zette het jaar zwak in wat een lang verwachte opportuniteit opende.  De verhoging in blootstelling is doorgevoerd via enerzijds cash te activeren en anderzijds de afbouw van onze positie in Chinese en Europese aandelen.

Het Chinese accent is met de helft verlaagd omdat de verwachte bedrijfswinsten opnieuw negatief evolueren, de macro-economische cijfers minder zijn dan verwacht en het conflict tussen de VS en China lijkt toe te nemen. Ook is het gewicht van Europa begin mei licht verlaagd na de sterke beursprestaties en de duurder wordende markt.

Het Japanse gewicht is ook verder verhoogd naar 8 % van het aandelengewicht. Factoren die meespeelde in deze beslissingen waren een zwakkere yen, stabiele rente, stabiliserende verwachte bedrijfswinsten en sterker dan verwachte economische cijfers.

Na de sterke prestaties van de Nasdaq index, gedreven door de fantastische prijsevoluties van de grote technologiebedrijven werd een switch gemaakt van de Nasdaq naar meer blootstelling in onze lange termijn thema’s met een focus op new tech, robotica en cybersecurity. Hierdoor switchen we van de megacaps naar de kleinere en middelgrote bedrijven waar de waardering relatief interessanter is en die genoeg cash op hun balans hebben staan om de operationele activiteiten te kunnen blijven financieren. Dit zijn thema’s waar AI centraal staan en die achtergebleven zijn tijdens de megacap rally, waar relatief meer potentieel in zit. We blijven ook een sterke positionering houden in de grootste aandelen ter wereld, maar licht lager.

Ook is cash geactiveerd om de industriële individuele waarden te verhogen die profiteren van de kapitaalsuitgaven aan groene energieprojecten. Het akkoord over het schuldenplafond heeft deze groep van aandelen zelfs nog aantrekkelijker gemaakt.

Wij hebben nog altijd een sterke onderweging in de banksector. De banksector staat voor een aantal fundamentele uitdagingen: sterke regulering die weegt op de winstgevendheid, nieuwe uitdagers in de vorm van Fintech en een zeer volatiele renteomgeving. De huidige problemen bij de Amerikaanse regionale banken brengen hierin geen verandering. Ook de Amerikaanse regulator zal nu opnieuw strenger worden ten opzichte van deze banken, waardoor de Amerikaanse banken met dezelfde druk op winstgevendheid zullen moeten leren leven als de Europese de afgelopen jaren. Wij behouden dus onze onderweging in de wereldwijde banksector.

De gemiddelde looptijd van de obligatie posities blijft lager dan die van de benchmark. Onderliggend zijn er echter grote verschillen. Binnen Amerikaanse overheidsobligaties worden bovengemiddelde looptijden behouden omdat die nu een interessant rendement bieden terwijl de inflatie afneemt. Deze langere looptijden worden dan weer gecompenseerd met Europese en Scandinavische bedrijfsobligaties met vlottende rentevoeten.

Inkomende gelden werden belegd in overheidsobligaties met een langere looptijd van landen met een zeer hoge kredietwaardigheid zoals Duitsland en de Verenigde Staten.

De kortlopende Amerikaanse overheidsobligaties werden verkocht als anticipatie op de perikelen van het schuldenplafond debat. Het renterisico op het kortlopende gedeelte van de rentecurve werd daardoor verlaagd, een positie die we aanhouden. Als de rente stijgt, dan dalen namelijk de prijzen van obligaties. De Bondbeer kent nog geen winterslaap.

Concreet zit de gemiddelde looptijd vandaag ongeveer op 5 jaar, daar waar onze referentie index boven 7 jaar zit. Die lagere gemiddelde looptijd halen we ten dele dankzij het gebruik van vlottende rente obligaties. Die hebben een variabele rente en dus een lage rentegevoeligheid.

In de kernfondsen zoeken we die segmenten die aantrekkelijk geprijsd blijven en waar de groeiverwachtingen gestut blijven ondanks de moeilijkere macro-omgeving. De recente hausse gedreven door het AI-enthousiasme bewijst het nut van deze strategie. Dat het geweer soms van schouder moet veranderd worden, wordt onderschreven door onze verandering in allocatie in de Aziatische markten: Indië opnemen, Japan verhogen terwijl China verlaagd werd. Anderzijds is het behouden van een defensieve buffer met vast rendement op langere termijn nuttig als de markten opnieuw zouden dalen. Een balans in beide blijft belangrijk in onzekere tijden.

Maar nog belangrijker voor beleggers is deze filosofie: blijf altijd in de markt met een brede, wereldwijd gespreide beleggingsportefeuille die 1 op 1 aansluit bij je risicoprofiel.

Ook in de vakantieperiode blijft het team zich volledig focussen op een zorgzaam en professioneel beheer van de investeringen van onze klanten. Elke dag en in alle omstandigheden.

Geniet van de zomerdagen!