Een schitterende maand

Zowel de aandelen als obligatie indexen zijn in een razende vaart vooruitgegaan de afgelopen weken. De wereldwijde aandelenindex MSCI World en de Europese index klommen ongeveer 10 % hoger dan hun laagste punt in oktober. 

Als we de waardering van de aandelenbeurs uitdrukken als de prijs gedeeld door de verwachte winsten van volgend jaar dan is de wereldwijde en de Europese beurs op een maand tijd ongeveer 6,5 % duurder geworden (van 15 naar 16 en van 11,6 naar 12,4). 

De verklaring voor deze beweging moeten we volledig zoeken bij de lagere inflatieverwachtingen en de hiermee gepaard gaande lagere lange termijnrente. Dit hielp uiteraard ook de obligaties stevig vooruit.

De recente marktevolutie is gebaseerd op de overtuiging dat de centrale banken hun restrictief beleid eerder snel dan laat zullen terugschroeven. Begin december dacht men zelfs dat de Amerikaanse centrale bank al in maart de beleidsrente (momenteel op 5,5 %) zou verlagen. Een rapport over de sterke arbeidsmarkt leidde ertoe dat de markt op het moment van dit schrijven een verlaging verwacht in mei.

De lange termijn rente neemt hierop een voorschot door in de Verenigde Staten van 4,99 % naar 4,25 % te zakken en in Duitsland van 2,9 % midden oktober naar 2,25 %.

Het is inderdaad zo dat de totale inflatiecijfers nu duidelijk onder de 4 % zijn gedoken, maar de stabielere kerninflatie zit zowel in de VS als in de eurozone nog steeds rond 4 %. Dat is ver verwijderd van het 2 % doel. De evolutie van die kerninflatie is nog altijd gunstig en een zwak wereldwijd economisch momentum zal daaraan bijdragen.

Toch past het om enkele kanttekeningen te maken bij grote euforie. De bewegingen van de lange termijn rente werken voor een stuk als een zelf weerleggende voorspelling. Hoe meer de lange termijnrente daalt, hoe meer de financiële condities versoepelen en hoe meer de centrale banken hiervoor tegengewicht zullen willen geven door middel van een restrictief monetair beleid. Om tegengewicht te geven voor de markt zullen de centrale banken de nadruk leggen op hun verwachting dat de beleidsrente nog langere tijd hoog zal blijven (stabiel, maar hoog). Men gaf immers recent nog aan dat het voorbarig was om te denken dat er een voldoende restrictieve situatie is ontstaan.

Ze hebben hier wel een argument voor: het laatste Amerikaanse jobrapport was sterk en de werkloosheid ligt in de VS en de eurozone op historische laagtes. Die sterkte kan zich uitten in een aanhoudende spiraal van loonstijgingen. Men volgt deze ontwikkelingen op de voet. Zo zal men nieuwsgierig uitkijken naar de nakende overeenkomst tussen vakbonden en de overheid die zal gelden voor 2,5 miljoen Duitse ambtenaren. We denken dat de lage werkloosheid eerder een demografisch gegeven is en niet een toonbeeld van de economische conjunctuur.

We lopen dus duidelijk het risico dat de centrale banken de economie al te zeer zal versmachten met een buitensporig restrictief beleid. De eventuele mismatch ontstaat tussen wat de centrale banken plannen en wat de economie nodig heeft. Als -en dat is niet zeker- we daar belanden, kan ironisch genoeg de lange termijnrente zeker nog lager, maar verwachten we daarbij in eerste instantie eerder dalende aandelenbeurzen.

In al dit rentegeweld om de inflatie te bestrijden is de economie gebruikelijk het kind van de rekening. Consumenten en bedrijven worden ontmoedigd om te consumeren en te investeren gezien de hoge geldkost. Beide aspecten worden aangekondigd door het vertrouwen dat aankoopdirecteuren van bedrijven uitspreken over de toekomst. We bekijken die cijfers voor de belangrijkste regio’s. 

Een uitkomst boven 50 betekent dat men een verhoging verwacht van factoren zoals de prijzen, de output, de levertijden, de aankopen, de tewerkstelling enzovoort. Dat gaat dus gepaard met een economische expansie en een cijfer onder de 50 duidt op een economische contractie.

We merken op dat de mondiale economische situatie relatief stabiel is, maar zwak. Vergeleken met de lentemaanden is er wel duidelijk een verzwakkend economisch momentum. De rentevoeten beginnen hun effect te hebben.

De verrassingsindex kan nog iets meer kleur geven aan het economisch beeld. Die omvat nog meer economische parameters en gaat na of deze beter of slechter zijn dan verwacht. Dit toont dat Europa al sinds mei onder de verwachtingen blijft, maar dat de teleurstellingen wel steeds kleiner worden. 

De economie van de eurozone en bij uitbreiding van Europa bevindt zich ook in 2023 in een zwakke toestand. De financiële markten gaan ervan uit dat de Europese Centrale Bank de eerste zal zijn om de beleidsrente te laten dalen. Dat zou al in maart 2024 gebeuren. Dat reflecteert de gunstige daling van de inflatie, maar ook de economische zwakte. Allicht heeft de ECB te restrictief opgetreden.

De eurozone is zo lang gewend geraakt aan uiterst lage rentevoeten, dat het opgelegde rentedieet zwaar weegt op de economie. De vraag naar goederen en diensten is te laag, gevoed door consumenten die worstelen met hun koopkracht maar ook door de verplichte fiscale discipline van de overheden. Gerichte investeringen van de overheid zijn heel belangrijk, of minstens het creëren van een goed investeringsklimaat. Door een gebrek hieraan dreigt Europa een volger te worden op het vlak van technologie, energie en andere belangrijke domeinen.

Dat de lidstaten onvoldoende kunnen investeren kan worden opgevangen met een EU breed budget dat specifieke investeringen kan ondersteunen die de hele Europese Unie (en de eurozone) ten goede komen. Het NextGenerationEU traject met hierbinnen het REPowerEU plan is hierin baanbrekend. Het laat lidstaten toe om met Europees geld projecten te financieren die aan specifieke voorwaarden voldoen. Dat kent groeipijnen, want soms wordt het louter gebruikt voor nationale belangen, maar het potentieel is er. Vandaag gaat het REPowerEU plan over onze energieonafhankelijkheid naar aanleiding van de Russische invasie. Met meer maturiteit en een politiek draagvlak dat groeit, ligt de weg open voor investeringen in de klimaattransitie, defensie, grondstoffen, gezondheidszorg enzoverder.

Zo kunnen op het eerste zicht onverenigbare doelstellingen: inflatiebestrijding en economische groei samengaan. De sleutel ligt dus in het structureel vergroten van het aanbod in de economie, zodat de vraag niet overmatig moet worden afgeremd met rentestijgingen en fiscale beperkingen. Door bijvoorbeeld een groot aanbod van (hernieuwbare) energie te creëren, ontstaat er geen inflatie binnen dit domein en moet de vraag naar energie niet worden ingeperkt.

De bedrijfswinsten van de beursindexen gaan samen met de economische conjunctuur, maar ze hebben hun eigen verfijndheid. Ondanks een lauwe verwachte wereldwijde BNP-groei van 2,5 % in 2024, wordt er van de bedrijfswinsten toch veel verwacht in 2024. De Chinese groei valt op, maar dat is na een zwak 2023.

Die progressie zou, gegeven een beperkte omzetstijging, van een verdere verbetering van de winstmarges kunnen komen. De margetrend overheen de laatste 10 jaar is immers heel gunstig voor aandeelhouders. 

Die efficiëntieverbetering kan er komen door schaalvergroting, een groei van de arbeidsproductiviteit en automatisering. Maar het toegenomen belang van technologische bedrijven in de Amerikaanse indexen heeft er ook veel mee te maken. De zogenoemde magnificent 7 (Tesla, Apple, Amazon, Nvidia, Alphabet, Meta, Microsoft) hebben een gemiddelde winstmarge van 24,2 %. De afgelopen 10 jaar groeiden hun winsten jaarlijks met meer dan 25 %.

Er wordt aangenomen dat deze bedrijven ook in de toekomst hun dominante positie zullen kunnen aanhouden. De schaalgrootte, het gebrek aan concurrentie en hun unieke producten en diensten zijn indrukwekkend. Ook de trein van artificiële intelligentie hebben ze niet gemist.

De hoge verwachte winstgroei voor 2024 kunnen we inderdaad voor een groot stuk toeschrijven aan de verwachte productiviteitsgroei en investeringen die de verdere uitrol van AI met zich mee zal brengen. We kunnen dit niet wegzetten als een hype. Het chipbedrijf AMD schatte in juni de huidige markt van datacenters nog op 30 miljard $, en begin december was dit al 45 miljard $. De vraag naar AI diensten -en dus rekenkracht- neemt dus nog sneller toe dan gedacht, zelfs voor wie in het midden van deze revolutie staat.

De verwachtingen voor bepaalde aandelensectoren zijn gezien de technologische vooruitgang logischerwijze hoog gespannen. Gegeven de huidige beurswaarderingen, vooral in de Verenigde Staten, is hier toch een risico aan verbonden. De centrale banken staan op het punt om hun restrictieve beleid te verlaten en historisch gezien is dat nog niet het gepaste moment om stevig in aandelen te beleggen, omdat de economische vertraging kan wegen op de bedrijfsresultaten. Obligaties daarentegen zouden kunnen profiteren van een lager renteklimaat. Dit betekent voor ons dat de afweging tussen aandelen en obligaties nog licht in het voordeel van obligaties valt. 

Binnen de aandelenportefeuille stuurden we licht bij. Onze grote onderweging van Europese aandelen hebben we deels weggewerkt door het 2 % op te trekken naar 26 %. Dit gebeurde naar aanleiding van de verbeterende verrassingsindex. De verwachtingen voor Europa zijn laag en er is potentieel voor opwaartse verrassingen, bijvoorbeeld als de Chinese beleidsmaatregelen effectief blijken te zijn. Het gewicht in Amerikaanse aandelen blijft toch veruit het grootste met 54 %.

Van heel wat Japanse aandelen namen we afscheid. Onze positionering ging van 9 % naar 5 %. Zwakke economische data op het vlak van consumentenaankopen en BNP zijn een streep door de rekening van de Japanse centrale bank die de beleidsrente wou normaliseren. Dit planden ze om de inflatie te bestrijden en de yen te ondersteunen. De meer wankele situatie is een minder vruchtbare bodem voor aandelen, ondanks een meer dynamisch beleidsklimaat dan voorheen.

De lange periode van underperformance in de Verenigde Staten van kleinere bedrijven ten opzichte van grotere bedrijven kwam in november (tijdelijk?) ten einde. De waardering van deze kleinere bedrijven is nog een altijd een stuk lager dan de grote bedrijven. Dat is een reflectie van hun zwakkere positie in de prijszetting en een vaak grotere conjuncturele gevoeligheid. Onze positionering in thematisch sterke bedrijven heeft als rechtstreeks gevolg dat we een hoger dan gemiddelde blootstelling aan kleinere bedrijven hebben.

Onze portefeuilles zijn overwogen in obligaties met ook een stevige gemiddelde looptijd van 6,2. Dat is een verhoging ten opzichte van de vorige maand. Dit hebben we doorgevoerd omdat de korte termijn rentevoeten hun hoogste punt lijken bereikt te hebben.

Onze verwachting is dat er geen zware recessie komt en dat eventuele faillissementen zullen beperkt blijven. Daarom hebben we posities overheen de hele kredietwaardigheidsschaal. Er zijn hoogrentende obligaties voor een hoger verwacht rendement en klassieke overheidsobligaties om in te spelen op de rentebewegingen.

We verwachten dat de correlatie tussen aandelen en obligaties op enig moment ook zal dalen. Die correlatie is vandaag uitzonderlijk hoog. Eenmaal die correlatie daalt zal ook de combinatie van aandelen en obligaties opnieuw zijn meerwaarde bewijzen en kunnen obligaties hun bufferrol aannemen.