Rapport trimestriel Q3 2025 : Un trimestre épargné par les remous

Croissance économique modérée

L'économie mondiale continue en général à croître de manière modérée. Les indices PMI des directeurs d’achats se situent légèrement au-dessus de la barre de 50 (frontière entre croissance et ralentissement), que ce soit en Chine, au Japon ou en Europe. Seuls les États-Unis montrent un chiffre plus faible, même si on ne parle pas encore de risque de récession à ces niveaux. L’Inde est toujours largement en tête, mais l’introduction de droits de douane de 50% sur les produits indiens semble avoir un impact sur les chiffres de septembre, même si c’est plutôt un effet psychologique. L’Inde exporte en effet très peu vers les États-Unis.

Le marché de l’emploi faiblit aux États-Unis

Les derniers chiffres de création d’emplois aux États-Unis ont choqué les économistes en raison de leur affaiblissement rapide. D’autant plus que les données plutôt rassurantes du début de l’année ont également fait l’objet d’une sévère révision à la baisse.

Une explication potentielle est l’impact combiné des tarifs douaniers et des progrès de l’intelligence artificielle.

D’une part, les entreprises américaines sont confrontées à un triple choix pour gérer l’impact des tarifs :

• Soit elles augmentent les prix de vente de leurs produits. Mais cela comporte des risques pour leur chiffre d’affaires.n.
• Soit elles prennent ces droits à leur compte sur leur bilan en acceptant une baisse de leurs marges bénéficiaires.
• Soit elles réduisent leurs coûts de production, et c’est ici que le facteur emploi intervient.

D’autre part, les entreprises accélèrent leurs programmes d’investissement dans l’intelligence artificielle. On l’a bien vu dans les résultats des entreprises qui fournissent les moyens d’y parvenir (Nvidia, Broadcom, Oracle…). Ceux-ci ne cessent de battre des records. Mais on ne peut nier que l’intelligence artificielle commence à se substituer de plus en plus à la force de travail. Et certaines entreprises prennent des mesures de plus en plus drastiques : Accenture, par exemple, qui craint que ses activités d’analyse et consulting deviennent obsolètes, a annoncé le licenciement de 11.000 employés « réticents à l’implémentation de l’IA ».

Inflation en légère hausse

L’implémentation des tarifs douaniers par les États-Unis avait fait craindre un envol rapide de l’inflation, en particulier dans l’économie américaine, car ces tarifs s’appliquent à pratiquement l’ensemble des produits importés. Mais depuis l’annonce choc d’avril, nous avons assisté à une multiplication d’accords bilatéraux, d’exceptions ou de volte-face de la part de Donald Trump. De plus les entreprises ne répercutent pas toujours ces tarifs dans les prix de vente.

Dès lors, l’inflation aux États-Unis a certes augmenté, mais dans des proportions somme toute limitées. L’inflation nominale et l’inflation de base se situent autour de 3 %. En Europe, l’inflation nominale reste très proche de 2 %.

La combinaison d’un marché de l’emploi en nette décélération et d’une inflation encore relativement raisonnable a constitué un feu vert pour la Réserve fédérale qui a relancé son programme de baisse de taux. Rappelons que contrairement à la BCE, qui a pour unique objectif la maîtrise de l’inflation, la FED a un double objectif : inflation maitrisée ET plein emploi. Dans ce contexte, la balance penche maintenant pour un soutien à l’emploi.

Le marché s’attend encore à 1 ou 2 baisses de taux supplémentaires cette année aux États-Unis, suivies de 1 à 2 baisses en 2026. En Europe, par contre, on ne s’attend plus a rien pour l’instant, ce qui semble logique puisque l’inflation en Europe se situe très près de l’objectif de 2 %.

Les investisseurs et les analystes attendaient avec une certaine appréhension les publications de résultats du 2^e trimestre. Dans quelle mesure la guerre commerciale allait-elle influencer les chiffres et surtout les prévisions ? Le soulagement a été grand quand les données publiées ont montré que dans l’ensemble la croissance des bénéfices se maintient, voire accélère de nouveau, hormis pour certains secteurs liés à la consommation de base. Les prévisions ont également rassuré. Ci-dessous, nous voyons qu’après l’annonce des tarifs lors du « Liberation Day » début avril, la croissance attendue des bénéfices aux États-Unis été touchée, contrairement à celle de l’Europe. Mais début juillet, un redressement important est observé, en liaison avec les publications.

Tout est-il donc rose sur les marchés financiers ? Nous devons rester attentifs à plusieurs éléments qui pourraient constituer des facteurs de risque. Tout d’abord, les bourses sont relativement chères. C’est surtout le cas aux États-Unis et en Inde, mais au Japon et en Europe également, nous sommes au niveau le plus bas de ces 15 dernières années. Il n’y a qu’en Chine qu’on obtient encore la même prime qu’en 2010. Il y a donc relativement peu de place pour d’éventuelles déceptions.

Plusieurs économistes continuent à craindre un effet différé des tarifs douaniers sur l’inflation. Par ailleurs, il faut surveiller l’évolution des prix des matières premières. Les prix des métaux industriels hors métaux précieux est en hausse assez sensible ces derniers mois. On parle ici du cuivre, de l’aluminium, du minerai de fer, etc. Ces matières premières ont un impact sur les coûts de production des entreprises industrielles. Cela pourrait influencer les chiffres de l’inflation dans les prochains mois.

Last but not least, le contexte géopolitique constitue toujours un facteur de risque imprévisible.

• Le conflit en Ukraine semble bien loin d’une résolution, et la crainte d’une extension à des pays de l’OTAN est régulièrement évoquée.
• À Gaza, une nouvelle tentative d’accord qui se négocie actuellement a permis une rechute des cours du pétrole, mais la situation reste très tendue.

À côté des tensions internationales, la politique intérieure est également une source potentielle de volatilité dans plusieurs pays. Aux États-Unis, l’échec des négociations au Congrès sur le financement des services publics a provoqué une paralysie presque totale de ceux-ci depuis quelques jours – ce que l’on appelle un « shutdown ».

En France, le gouvernement Bayrou est tombé début septembre, et son successeur a à peine tenu un mois. On parle maintenant d’une « crise de régime » chez nos voisins, en évoquant de possibles nouvelles élections ou même la démission du président Macron. On a vu un impact immédiat sur les taux d’intérêt des obligations gouvernementales (qui ont rejoint le niveau de l’Italie) et sur les cours des actions bancaires françaises.

Tous ces facteurs de risque ne doivent bien entendu pas être négligés et sont suivis attentivement par notre équipe de gestion.

Au sein des actions, la position sur les États-Unis a été régulièrement augmentée de manière sélective durant le trimestre. Les achats se sont concentrés sur 3 segments.

1. Grandes entreprises technologiques
2. Sociétés minières spécialisées dans l'or, le lithium et le cuivre
3. Valeurs de plus petite capitalisation

La position en actions chinoises a également été renforcée. Les récentes avancées technologiques du pays ne peuvent être ignorées, tandis que la consommation intérieure se redresse progressivement. Par contre, des bénéfices ont été pris sur les actions japonaises après une forte hausse relative. Par ailleurs, la position en actions indiennes a encore été réduite alors que la croissance des bénéfices d’entreprises reste sous pression.

Au sein des obligations, des obligations d’État de long terme ont été achetées au début du trimestre afin de profiter de taux élevés. En septembre, une partie des obligations américaines a été revendue après que les taux ont baissé assez fortement durant l’été, procurant de beaux bénéfices sur les cours de ces obligations.

Par contre, les obligations d’État européennes de long terme sont conservées. Les taux sont restés relativement stables en Europe, alors que l'inflation semble actuellement maîtrisée et que la croissance économique pourrait encore ralentir, voire stagner. En théorie, la BCE dispose d'une marge de manœuvre supplémentaire pour abaisser encore ses taux d'intérêt, même si les marchés ne s'y attendent pas pour le moment.

Les obligations françaises à long terme ont été renforcées fin août. La hausse des taux d'intérêt à long terme français et la nouvelle prise en compte de l'incertitude politique par le marché créent un point d'entrée potentiellement intéressant. Toutefois, la position globale reste relativement modeste par rapport aux autres pays européens.

Les obligations d'entreprises ont enregistré une solide performance relative par rapport aux obligations d'État depuis le début de l’année. La plupart des titres de créance à haut rendement ont été réduits afin d'améliorer le risque de crédit du portefeuille.