Aanhoudende zwakte van de Amerikaanse dollar

Eén van de markantste bewegingen op de financiële markten in 2025 is ongetwijfeld de verzwakking van de Amerikaanse dollar. Vooral ten opzichte van de euro is er een zwaar verlies van 14 %.

Deze uitgesproken terugval van de Amerikaanse wisselkoers werd bij de verkiezing van Trump in november 2024 nochtans niet in het vooruitzicht gesteld. Erger nog, sommige analisten lieten zich zelfs verleiden om een energieke opsprong te voorspellen, nadat Trump driest had beslist om de invoertarieven substantieel op te trekken. 

De huidige Amerikaanse president heeft echter altijd zijn voorkeur uitgedrukt voor een zwakkere dollar, omdat dat de Amerikaanse competitiviteit zou bevorderen. Ook bij de invoering van de importtaksen hebben we onmiddellijk in vraag gesteld of die de Amerikaanse munt zouden ondersteunen.

Wij gingen uit van het tegendeel: de uitgelokte handelsconflicten zouden immers, in weerwil van de bedoelingen van de Amerikaanse president, vooral de Verenigde Staten met negatieve gevolgen opzadelen. Met name omdat economische onzekerheid leidt tot afnemende jobcreatie en oplopende inflatie.

Ondanks deze voorspelbare ontwikkelingen blijft de orde van grootte waarmee de dollar-verzwakking zich heeft doorgezet, verbazend en verrassend. Er zijn dus andere factoren die een bijdrage hebben geleverd aan de ontsporing van de Amerikaanse wisselkoers.

Peilend naar de oorzaken verwijzen de meeste commentaren naar anekdotische argumenten, zoals het wispelturige beleid van de Amerikaanse president en de ermee gepaard gaande onzekerheid, de verwachte verslechtering van de Amerikaanse financiële situatie, na de goedkeuring van de expansieve budgettaire plannen van de president en de grondig verstoorde relatie met China. 

Het uitgelokte handelsconflict met de op één na grootste wereldeconomie leidt enkel tot hogere Amerikaanse inflatie. Koppel dit aan de gevolgen van de Chinese tegenmaatregelen, die een schaarste uitlokt aan metalen die cruciaal zijn voor de technologiesector, en het is meteen duidelijk dat er vooral negatieve gevolgen zijn voor de VS.

Daarenboven kan deze conflictsituatie er de Chinese bewindsploeg toe aanzetten om hun positie in Amerikaans schatkistpapier aanzienlijk af te bouwen, met een stijging van de langetermijnrente en een verregaande verzwakking van de VS-dollar tot gevolg. Een dergelijk oorzakelijk verband valt niet uit te sluiten want deze beweging is inderdaad waarneembaar. De verkoop van Amerikaanse obligaties uit de reserves van de Chinese centrale bank moet men echter kaderen in een strategie waarmee de monetaire reserves gediversifieerd worden over meerdere munten.

Daarenboven heeft China weinig baat bij een verdere verzwakking van de dollarkoers. Het vermindert de inkomsten die voorvloeien uit de uitvoer van Chinese producten naar de VS (waarop de marges nu al flinterdun zijn) en het verbetert de Amerikaanse concurrentiële positie op andere markten waarop China zijn export wil richten. Vandaar dat de Rode Reus zijn wisselkoers bewust stabiel houdt ten opzichte van de VS en laat wegglijden ten opzichte van de euro. Per saldo verzwakt dit natuurlijk de dollar/euro-wisselkoers. 

De verwachte budgettaire expansie in de VS verslechtert vanzelfsprekend de Amerikaans financiële situatie, maar dat vormt op zich geen oorzaak voor de ontrafeling van de dollar/euro-wisselkoers in 2025.

Ook de Europese begroting staat immers voor een haast ongeziene uitdaging door de opgelegde uitgaven voor defensie, gedreven door de verplichtingen van hun NAVO-lidmaatschap en de Russische militaire dreiging die concretere vormen aanneemt.  

De voornaamste oorzaken voor schommelende wisselkoersen zijn niet de handelsstromen (die worden beïnvloed door importtarieven), maar wel de financiële stromen. Deze versnellen of vertragen en slaan zelfs een andere richting in, naargelang de verwachte financiële condities wijzigingen. Vandaar dat de verwachte renteverschillen (zowel op het korte als het lange einde van de curve) en de verwachte onderlinge afwijking van de inflatie-indicatoren veruit de belangrijkste bijdrage leveren aan de verklaring van de valutaschommelingen. 

De meest significante factor in onze modelmatige benadering van de dollar/euro-omrekenkoers heeft betrekking op het verwachte inflatieverschil aan beide zijden van de plas. In de VS blijft de inflatiedruk toenemen wegens de (gedeeltelijke) doorrekening van de invoerheffingen aan de lokale consumenten. In de eurozone is dat vanzelfsprekend niet het geval. Dit leidde in maart en (vooral) na de clowneske aankondiging van de invoertarieven op 2 april, tot een koersverlies van 10 %.

Deze terugval is grotendeels toe te schrijven aan de (terechte) vrees voor prijsverhogingen in de VS omdat de Amerikaanse economie niet in staat is om tijdig het roer om te draaien. Hun (verouderde) industriële complex en krappe arbeidsmarkt kan de benodigde capaciteit niet leveren om de buitenlandse producten te vervangen. Op langere termijn kan dat wel, mits nog verregaandere investeringen in automatisatie. Vooral de Amerikaanse robots zullen er dus wel bij varen. 

De verwachte evolutie van het onderlinge inflatieverschil lijkt momenteel grotendeels in de wisselkoers verwerkt. Negatieve verrassingen op dit vlak zullen verdere verliezen veroorzaken op het dollarfront. 

De andere factor die de capriolen van de valutakoers in belangrijke mate mee helpt te verklaren, is het verwachte verschil in de kortetermijnrente.

De tegenvallende cijfers op het Amerikaanse arbeidsfront beginnen zich intussen op te stapelen. De creatie van werkgelegenheid is zo goed als stilgevallen door de aanhoudende economische onzekerheid en de zwak presterende industriële sectoren.

Deze evolutie wordt verder geaccentueerd door een opvallende terugval van het aantal vacatures, de verdere aftakeling van de bouwactiviteit en de uitdovende loongroei.

De Amerikaanse centrale bank heeft nu geen enkel excuus meer om te talmen met het knippen in de beleidsrente, die al jaren veel te hoog is en inflatie opwekt in plaats van ze te bestrijden. Dat Fed-voorzitter Jerome Powell de officiële kortetermijnrente precies nu moet verlagen, terwijl de inflatie zich in een opwaartse trend bevindt, is de ironie van het lot. Een lot dat hij over zichzelf afriep door het weifelende beleid, de afwachtende houding en het gebrek aan durf en inzicht om te anticiperen. 

De Amerikaanse beleidsrente zal op 17 september (bijna zeker) een neerwaarts pad kiezen, maar de ECB blijft koppig vasthouden aan haar huidige rentepeil. Voor deze politieke keuze wordt verwezen naar de inflatiegraad in de eurozone, die zich rond het doeltarief van 2 % procent bevindt. Het mythische niveau van 2 % is echter gebaseerd op een beleidskeuze van de centrale bank van Nieuw-Zeeland in 1989. Ver weg en lang geleden, dus. Het is de hoogste tijd om dat beginsel te herzien en te vertalen in termen van hier en nu. 

Voorlopig gaan de financiële markten ervan uit dat de Amerikaanse centrale bank tijdens het komende jaar een viertal keer[1] met een kwart procent zal knippen in de beleidsrente. Dat proces kan nog versnellen als de creatie van nieuwe arbeidsplaatsen verder afglijdt.

Omdat voorlopig niet wordt verwacht dat Europese beleidsnemers enig licht in hun standpunt wil laten schijnen, dreigt dat de dollarkoers nog verder te verzwakken als de Amerikaanse centrale bank versnelt op haar neerwaartse pad. De situatie kan snel keren wanneer de ECB bereid is om haar verkeerde standpunt bij te sturen.

Een derde significante factor heeft betrekking op het verwachte renteverschil tussen Amerikaanse en Europese langetermijnobligaties. Ondanks de Amerikaanse financiële verzwakking neemt het renteverschil tussen de VS en de eurozone, enigszins verrassend, af. 

In tegenstelling met Europa kan de VS een deel van haar additionele budgettaire inspanningen immers compenseren door de sterk toegenomen inkomsten die voortvloeien uit de hogere importtarieven, die zich nu gemiddeld op 16 % bevinden[2].

De orde van grootte van de toegenomen invoertaksen[3] weegt weliswaar niet volledig op tegen de voorziene budgettaire uitgaven maar helpen toch een deel van deze lasten te torsen.

Vergeet echter niet dat de invoerrechten voor een belangrijk deel doorgerekend zullen worden aan de Amerikaanse consumenten. Uit recente bevragingen zal dit voor minstens de helft van de taksen het geval zijn.