Het syndroom van Stendhal

Bij zijn eerste bezoek aan de stad in 1817 raakte de Franse auteur Stendhal¹ dermate overweldigd door de pracht en praal van de Florentijnse kathedralen, marktpleinen en paleizen, dat hij pardoes in katzwijm viel. Of dat voorval al dan niet ernstig moet worden genomen, laten we graag aan u over. Het syndroom van Stendhal werd nadien in meerdere toeristische centra waargenomen, enthousiast gesteund door de lokale beoefenaars van de psychiatrie, die zo hun steentje bijdroegen aan de middenstand van hun stad.

Een soortgelijk effect is u misschien gisteren overkomen na het aanschouwen van de recente kwartaalcijfers van het Amerikaanse wonderbedrijf Nvidia. De maker van 's werelds meest geavanceerde microchips verblufte de beleggersgemeenschap met indrukwekkende resultaten over het derde kwartaal van 2025. Zowel qua omzet als bedrijfswinst overtroffen ze de verwachtingen in ruime mate. Ook de vooruitzichten voor het volgende kwartaal zijn opwaarts bijgestuurd, na de positieve vooruitblik van de CEO van het waardevolste bedrijf ter wereld.

Wij hebben in de afgelopen turbulente weken vastgehouden aan onze asset-allocatie waarbij aandelen in het algemeen overwogen zijn, met specifieke accenten in technologie, communicatiediensten, defensie en Europese (spaar)banken. Binnen de technologiesector leggen we de nadruk vooral op automatisering, hyperscalers², directe AI-applicaties en vooral halfgeleiders.

De hoge koers-winstverhoudingen op de Amerikaanse beurzen staan weliswaar op 'oranje knipperstand', maar illustreren tegelijkertijd ook de groeiverwachtingen die gepaard gaan met de investeringen in AI en die een sprong in de bedrijfswinsten in de IT-sector voorzien met meer dan 80 % over 3 jaar. Is dat onwaarschijnlijk?

Uit de kwartaalresultaten van Nvidia blijkt alleszins dat de honger naar superchips nog groter is dan verwacht, verspreid over een breed spectrum van toepassingen.
In de voorafgaande week werden de financiële markten nog gegijzeld door onheilsprofeten die het einde van de investeringsboom in AI aankondigden.
Daarvoor is momenteel geen tastbaar bewijs. Integendeel, uit de cijfers blijkt een versnelling van de inspanningen van de bedrijven die de voordelen van de AI-revolutie maximaal willen benutten.

Niet iedere onderneming zal erin slagen die investeringen te rentabiliseren, maar het grootste risico bestaat erin aan de kant te blijven staan en in de toekomst een belangrijk concurrentienadeel op te lopen.

Vanzelfsprekend zal deze 'spending boom' ergens een piek bereiken; de huidige omvang van de investeringen is immers onhoudbaar. Maar het uitgangspunt is dat er binnen afzienbare tijd voldoende AI-capaciteit zal zijn opgebouwd en bedrijven dan hun inspanningen beloond zullen zien in de vorm van grote effectiviteit en een substantieel lagere kostenstructuur (vooral wat betreft personeelskosten), wat resulteert in een verdere versnelling van de bedrijfswinsten.

Maar op dat punt zijn we nog niet aangekomen. Houd er rekening mee dat flink wat bedrijven niet succesrijk zullen zijn in de vertaalslag van hun investeringen naar rendabiliteit en er – ondanks verregaande CAPEX³-inspanningen – niet in zullen slagen de gewenste efficiëntieverbeteringen door te voeren.

Maar ook de ondernemingen waarop de grootste hoop is gevestigd, moeten eerst nog door een moeilijke periode waarbij ze de kapitaalvretende 'data labelling'-fase⁴ moeten doorploegen voordat de 'agency models⁵' hun opwachting kunnen maken in de operationele ketens van bedrijven. Deze modellen vormen de volgende stap in de ontwikkeling van AI, die nu al verbluffende resultaten kan voorleggen op basis van generieke modellen (zoals ChatGPT) die qua toepassingen echter beperkt blijven tot verbeterde informatie-inwinning en vooral te traag reageren op wijzigende omstandigheden.

De echte doorbraak zal pas plaatsvinden wanneer 'agency models' worden ontwikkeld die zich zeer snel weten aan te passen aan een wijziging in de context in een complexe omgeving en zelfstandig en accuraat kunnen ingrijpen. Dat verhaal staat momenteel nog in de kinderschoenen. Zonder die laatste stap is AI slechts een – weliswaar zeer indrukwekkend – gadget.

Bedrijven moeten dus eerst hun investeringsinspanningen (nog) verder opvoeren, anders is het nu al gespendeerde bedrag nutteloos. Vandaar dat de huidige investeringscyclus zijn hoogtepunt nog niet bereikt heeft.

Dat biedt ruimte voor tussentijdse twijfel. Ieder hiaat in de positieve nieuwsstroom zal door doempredikers worden aangegrepen om u af te leiden van de lange termijn-opportuniteit van deze belangrijke nieuwe stap in de industriële revolutie. Op korte termijn kunnen inderdaad financiële zeepbellen ontstaan in deelgebieden, maar in tegenstelling tot de dotcom-hype is het overgrote deel van de huidige beursexpansie onderbouwd door solide winsten met een versnellend groeitempo.

Het Amerikaans-Chinese handelsconflict blijft echter doorwegen op de toekomst van Nvidia. Dat verklaart waarom de koers van Nvidia 'slechts' in gelijke mate is gestegen met de jarenlange, spectaculaire winstgroei die het bedrijf heeft geboekt. Het staat in schril contrast met de meeste bedrijven, waar de koers in de afgelopen jaren veel harder is gestegen dan de winst.

De geavanceerde chips van Nvidia worden nu als pasmunt gebruikt in de lopende onderhandelingen. China heeft grote interesse in de Amerikaanse geavanceerde microprocessoren van Nvidia, omdat de implementatie van automatisering (en dus ook AI) van existentieel belang is voor de 'Rode Reus'. De VS heeft dan weer een reuzenhonger naar de zeldzame aardmetalen waarover China bijna een monopolie heeft. Ieder uitstel van het huidige Amerikaanse uitvoerverbod op dergelijke chips kost Nvidia bakken met geld en remt China’s automatiseringsinspanningen af. Een gebrekkige toevoer van aardmetalen belemmert de Amerikaanse vooruitgang in de technologie-, elektronica- en defensiesector.

Misschien moeten we, voor alle zekerheid en gelet op het cruciale belang van dit strategische dilemma, de oplossing best aan AI overlaten?