Time is on our side

6 augustus 2021

Auteur: Matthieu De Coster, fondsbeheerder bij Argenta Asset Management

De bedrijfsresultaten overtroffen opnieuw de verwachtingen, gedreven door sterke maatschappelijke trends en efficiëntiewinsten. We gaan in deze tekst dieper in op die maatschappelijke trends. We analyseren ook de schijnbare tegenspraak tussen de zeer lage rentevoeten en de hoge inflatie en ook de ingrepen van de Chinese overheid vragen onze aandacht. Dit alles heeft een impact op onze portefeuilles. Die impact splitsen we op in twee delen: hoe we de aandelen, obligaties en cash verdelen en vervolgens hoe we de selecties maken binnen deze activa klassen.

‘Sell in may and go away – don't come back till St Leger’s Day’ is een slagzin die ontstond in het Londense beursdistrict. In de 18de eeuw al verkochten investeerders er hun aandelen in de maand mei en ze kwamen pas terug bij de paardenrace St Leger Stakes in september. De zin is vandaag nog populair omdat de beurs in de zomermaanden regelmatig zwakker presteert. Er is door de vakantieperiode gegarandeerd minder handelsvolume, maar voor een eventueel zwakke beursprestatie is er geen fundamentele verklaring. Als we dan toch een reden moeten zoeken dan zijn het de investeerders die op vakantie vertrekken en geen risicovolle posities willen aanhouden, die voor verkoopdruk zorgen. Daarnaast is het allicht deels een zelfvervullend verhaal.

In 2021 ziet het er tot nu toe anders uit. In juli tikte de wereldwijde aandelenbeurs (MSCI World) opnieuw hoger. Ook de meeste obligatiekoersen stegen in waarde.

Wereldwijde aandelenbeurs
Obligatiekoersen

We zien dus dat de beurs gemiddeld gezien goed hersteld is van de COVID-pandemie. Maar de beurs is geen perfecte weerspiegeling van de realiteit. De meest efficiënte en grootste bedrijven zijn vaak beursgenoteerd en vertekenen het beeld in positieve zin. We moeten ook opletten met geagregeerde data: gemiddeld gezien hebben gezinnen kunnen sparen sinds de COVID-uitbraak, wat heel goed is voor het toekomstige bestedingspatroon. Maar de armste gezinnen worden intussen wel getroffen door stijgende voedsel- en huurprijzen. Tussen vandaag en 2022 zullen overheden allicht hun rechtstreekse steun aan gezinnen en bedrijven willen terugschroeven om de budgetten opnieuw in evenwicht te brengen. Overheden zullen hun best moeten doen om de steunmaatregelen heel precies te analyseren en bij te sturen daar waar het het meeste pijn doet. Op macro-economisch vlak zien we wel belangrijke gunstige evoluties: het aantal faillissementen is gedaald en de tewerkstelling stijgt.

Ver­de­ling aan­de­len, obli­ga­ties en cash bin­nen de kern­fond­sen

Om de gewichten te bepalen tussen aandelen, obligaties en cash moeten we de verwachte rendementen en risico’s van elk type afwegen ten opzichte van elkaar. Dat is de assetallocatiebepaling. De vooruitzichten voor de beurs zijn vandaag gebalanceerd. De risicopremie1 op aandelen ligt nu op het 25-jarig gemiddelde voor zowel de eurozone als de Verenigde Staten, we kunnen dus stellen dat aandelen correct gewaardeerd zijn. Ook het legendarisch Fed-model van Alan Greenspan duidt momenteel niet op een overwaardering. De markt verwacht vandaag ook een gemiddelde beursvolatiliteit.

Risicopremies

Ondanks de normale waardering zijn we overwogen gepositioneerd in aandelen. Deze wordt ingevuld met onze selectieve keuzes en thematische beleggingen. Een groot deel van de obligaties zijn daarnaast minder aantrekkelijk door de diep doorgezakte rentevoeten.

De rentevoeten staan centraal in de analyse

We zitten vandaag in een ‘stierenmarkt’. Daarmee gaat een optimisme van beleggers gepaard dat overweegt tegen de mogelijke risico’s. Elke dip wordt beschouwd als een goede aankoopgelegenheid. Tot vandaag worden die hoge beloften altijd waargemaakt: de laatste bedrijfsresultaten waren zeer goed. De omgeving van lage rentevoeten, sterke overheidssteun en de economische heropening vormen een vruchtbare bodem waarin bedrijven zich goed blijven ontwikkelen. De overheidssteun zit voor meerdere jaren gebeiteld dankzij de fiscale steunpakketten. Het grootste gevaar gaat in theorie uit van sterk stijgende rentevoeten. Daarom houden wij en andere marktanalisten dit nauw in de gaten.

We kijken in de rentemarkt in eerste instantie naar de Verenigde Staten omdat ze voorlopen in de economische cyclus en ook los hiervan een belangrijk onderdeel zijn van onze portefeuilles. We baseren ons voor de analyse op de langetermijnrentevoeten. Die worden bepaald door vraag en aanbod, wat op zijn beurt door de centrale bank direct (via marktinterventies) en indirect (via de korte termijnrentevoeten) wordt beïnvloed, en ook door de economische groei en de verwachte inflatie.

Evolutie rentevoeten

De langetermijnrentevoeten situeren zich opnieuw op extreem lage niveau’s. Nochtans wijzen verschillende economische indicatoren op een mooie economische groei en dat kan de marktrentevoeten normaal gezien omhoog duwen. Er waren bijvoorbeeld de Europese en Amerikaanse PMI-cijfers voor dienstensectoren die op 4 augustus allebei een record behaalden en ook de Amerikaanse industriële cijfers blijven zeer stevig. Dat betekent dat bedrijven hun activiteiten uitbreiden ten opzichte van de vorige maand.

Ook de stimuleringspakketten die in de Verenigde Staten gepland worden, kunnen een langdurende boost geven aan de economie. Het infrastructuurpakket van 1.000 miljard Amerikaanse dollar zal gespreid over 8 jaar geïnvesteerd worden in straten, bruggen, het electriciteitsnetwerk, de waterinfrastructuur, (lucht)havens en laadstations voor elektrische wagens. Een bijkomend plan van 3.500 miljard Amerikaanse dollar met een focus op hernieuwbare energie en armoedebedstrijding ligt ook klaar ter goedkeuring. De Delta-variant van COVID kan een rem vormen op de economische groei, maar we denken niet dat een economische ontsporing waarschijnlijk is omdat geen enkele regering ernstige bewegingsrestricties wil opleggen. Wel moet de overweging opnieuw gemaakt worden welke bedrijven de komende periode als winnaar kunnen doorkomen.

Zoals verwacht heeft die plotse economische bedrijvigheid als neveneffect een prijsdruk op allerlei goederen gaande van containerschepen tot wc-papier. Voor de eindconsument zijn die prijsstijgingen vandaag heel voelbaar. Een greep uit goederen waarvan de prijs het sterkst steeg in de Verenigde Staten maakt dit duidelijk (US Bureau of Labor Statistics):

Jaarlijkse prijstoename

De centrale bank moet ingrijpen bij een te hoge verwachte inflatie. Voorlopig houdt ze het hoofd koel en bestempelt ze de inflatie als voorbijgaand. Er wordt verwezen naar de periode van zeer lage inflatie in de afgelopen jaren, die eerst gecompenseerd moet worden. Voor de goederenkorf die de Amerikaanse centrale bank opvolgt is dat nog niet het geval. Analisten verwachten dat tussen vandaag en 2023 de kortetermijnrente drie keer telkens 0,25 % zal stijgen. Als dat gebeurt is dat een gematigde situatie waarbij de bedrijven zeker kunnen floreren. Er wordt dus van uitgegaan dat de inflatie niet gaat ontsporen in de tussentijd. Wij zijn ervan overtuigd dat er op lange termijn voldoende krachten zijn die de inflatie zullen beperken (vergrijzing en innovatie werken deflatoir), maar op korte termijn is het koffiedik kijken. Wordt vervolgd.

Samengevat, de markt verwacht geen torenhoge toekomstige inflatie. Dat strookt met de lage rente. Samen met een vrees voor de economische impact van de Delta-variant, de massale obligatie-aankopen van de centrale bank en de voorkeur voor een veilige langetermijnbelegging zorgt dit vandaag voor lage rentevoeten, zelfs voor wie bereid is voor een lange looptijd te kiezen. Deze omstandigheden houden de rentevoeten lager dan we zouden verwachten gezien de economische heropleving. Die factoren kunnen evenwel snel omslaan. Daarom houden we ook rekening met een hogere langetermijnrente zowel in de Verenigde Staten als Europa. Dat is een belangrijke reden waarom we onze blootstelling op obligaties, die immers dalen bij een rentestijging, vandaag enigszins beperken. Daarbij kiezen we ook bewust voor een gedeeltelijke invulling met aan inflatie gelinkte overheidsobligaties. 

Effectenselectie binnen de kernfondsen

De asset allocatie gebeurt op basis van inschattingen voor de totale beurs. De specifieke selecties die we doen binnen aandelen en obligaties hebben hun eigen karakter. We kiezen in eerste instantie alleen voor bedrijven die een kwaliteitsvol profiel hebben. Er moet zicht zijn op groeimogelijkheden, een goede winstgevendheid, een sterke balans en goed bestuur. We investeren in groeithema’s met bedrijven die in een positief momentum zitten. De COVID-pandemie heeft op veel sectoren een ingrijpende invloed gehad. 

De opkomende markten

We blinken al jaren uit in afwezigheid in veel opkomende markten. Alleen China, India en Zuidoost-Azië behouden vandaag onze interesse. Voor veel landen is de inhaalbeweging ten opzichte van de meest ontwikkelde landen gestokt op het vlak van industrialisatie, infrastructuur, onderwijs, gezondheidszorg enzovoort. 

Wereldwijde beurs

Een Chinees vraagstuk

Eind mei raakte bekend dat de Chinese overheid de ‘eduction tech’-industrie aanpakte. Het online privéonderwijs boomde sinds het sluiten van de scholen in 2020 door de COVID-pandemie. Miljoenen studenten werden verleid door tijdelijke kortingen en volgden verschillende online cursussen. Al in maart noemde de Chinese president Xi dit een uitwas dat de kinderen onder hoge druk zet en ongelijkheid creëert tussen de rijke en arme burgers. 

Conclusie

We houden de samenstelling van onze portefeuilles zeer stabiel, met een overwogen positie in aandelen. We hebben zeer liquide en kortlopende obligaties die weerbaar zijn bij een rentestijging of inflatiestijging. De sterke bedrijfsresultaten verantwoordden de stijgende beurzen. Er zijn nu nog enkele belangrijke hindernissen die we moeten nemen met de hoge inflatie en de Delta-variant. Als dat gunstig afloopt, kunnen de lage rentevoeten in combinatie met de investeringsplannen van de overheden en enkele sterke maatschappelijke groeitrends de beurs verder stuwen.

Tussentijdse tegenvallers zijn altijd mogelijk. We proberen die op te vangen met wereldwijd gediversifieerde portefeuilles en ons actief beheer. Toch zullen de portefeuilles schommelen en bij momenten een dip kennen. Het allersterkste wapen daartegen is het gebruiken van de beleggingshorizon om een tegenslag te verwerken.

[1] De risicopremie is het extra rendement dat we verwachten te verdienen door het aanhouden van de meer risicovolle aandelen, bovenop veilige obligaties. Hoe hoger de risicopremie hoe interessanter een aandeleninvestering lijkt op lange termijn.

[2] In de economische literatuur heet het splitsen van de asset allocatie en de security selection de separation eigenschap van portefeuilleconstructie. Je kunt het probleem van portefeuilleconstructie opdelen in twee fasen. De nobellaureaat James Tobin merkte dit als eerste op in 1958.

Lees meer

  • Kwartaalupdate Q2 2021: Tussen economisch herstel en inflatievrees

    9 juli 2021

    In het tweede kwartaal van 2021 zette de stijging van de beursindexen zich voort. De overvloedige liquiditeiten die de centrale banken ter beschikking stellen aan investeerders en de steunmaatregelen die op het niveau van de overheid nog altijd worden versterkt, geven de markt de brandstof die ze nodig heeft om te groeien. Maar het zijn ook en vooral de uitstekende bedrijfsresultaten die beleggers enthousiast hebben gemaakt.

  • De terugkeer van het inflatiespook?

    4 juni 2021

    Een heropflakkering van de vrees voor stijgende inflatie enerzijds en uitzonderlijk goede bedrijfsresultaten anderzijds zorgden ervoor dat de financiële markten maar moeilijk richting konden kiezen in mei. De inflatie wordt hoger gestuwd door een combinatie van de stijgende vraag nu de economie heropent na de coronacrisis en opstoppingen in het wereldwijde productieproces.

  • Een staaltje van de roerige jaren twintig

    7 mei 2021

    De financiële markten zetten onverstoord hun opmars naar nieuwe hoogtepunten in april verder. Beursrecords volgen elkaar op, en niet alleen in de Verenigde Staten. Dat bewijst bijvoorbeeld de DAX-index in Duitsland. We kunnen die stijging verklaren door de uitstekende bedrijfsresultaten die gepubliceerd worden, de voortgang van vaccinatie en de steun van de publieke en monetaire overheden. De beheerders van Argenta behouden hun overwogen positie in aandelen, maar blijven alert voor risico's zoals een mogelijke inflatiepiek.