Les trois leçons de Jackson Hole

La recherche d'informations est souvent moins évidente pendant les mois d'été, en particulier en août, traditionnellement un mois où il y a moins de nouvelles à découvrir lorsque la plupart d'entre nous profitent de vacances bien méritées ou essaient de vivre des moments de qualité sans soucis avec famille et amis. Cependant, une réunion est attendue avec impatience pour orienter la politique américaine en matière de taux d'intérêt. C'est le symposium de Jackson Hole.

Non, ce n'est pas un cliché de vacances inséré par erreur, mais une photo du centre du monde financier en août : Jackson Hole, Wyoming. L'endroit aurait été choisi pour des installations très particulières : les possibilités de pêche

Lors de cette réunion annuelle à Jackson Hole, Wyoming, États-Unis, la Federal Reserve Bank de Kansas City accueille des dizaines de banquiers centraux, de décideurs, d'universitaires et d'économistes du monde entier lors de son symposium sur la politique économique. La réunion est dirigée par la Réserve fédérale américaine. Le président prononce traditionnellement un discours lors de cette conférence annuelle. Un discours soigneusement disséqué pour déceler des indications qu'un ralentissement économique pourrait modifier sa stratégie.

Le discours était remarquablement court et direct, mais il a fourni des informations importantes :

1. La réduction de l'inflation nécessitera probablement une période prolongée de taux de croissance inférieurs à la moyenne.
2. En outre, la situation sur le marché du travail risque fort de se détériorer.
3. Même si des taux d'intérêt plus élevés, une croissance plus lente et des conditions plus souples sur le marché du travail réduiront l'inflation, ils causeront également des difficultés aux ménages et aux entreprises. Tels sont les coûts indésirables de la lutte contre l'inflation. Mais si la stabilité des prix n'est pas rétablie, cela signifierait beaucoup plus de dégâts, a déclaré Powell.

Il est donc indiqué de tenir compte de ces éléments lors de la construction d'un portefeuille.

Le rétablissement de la stabilité des prix nécessitera probablement une politique restrictive pendant un certain temps. Dans son discours, Powell a évoqué la période d'inflation élevée et volatile des années 1970 et 1980 ainsi que l'inflation faible et stable du dernier quart de siècle. Il en a tiré trois enseignements :

La première leçon est que les banques centrales peuvent et doivent assumer la responsabilité d'assurer une inflation faible et stable.

Selon Powell, l’inflation élevée actuelle aux États-Unis est le résultat d'une forte demande et d'une offre limitée, et du fait que les instruments de la Banque centrale américaine fonctionnent principalement sur la demande globale. Il y a clairement du travail à faire pour modérer la demande et mieux faire correspondre l'offre afin d'atteindre la stabilité des prix. La Banque centrale américaine s'est engagée à faire exactement cela, a déclaré Powell.

Nous voudrions apporter ici une nuance. Il est clair que la demande dépasse l'offre et que cela a été amplifié par divers facteurs (Covid, guerre en Ukraine, problèmes d'approvisionnement par manque de personnel, etc.). Mais on récolte ce que l’on sème : après tout, la demande a été suralimentée depuis des années par une politique mondiale de relance, tant sur la politique monétaire que sur la politique d'investissement. Après la crise de la Covid, le système économique a été excessivement fertilisé par des stimuli. Supprimer de telles incitations sans infliger de dommages économiques serait déjà un exploit en raison de leur taille.

En tant que président de la Banque centrale américaine, en plus de freiner une inflation trop élevée, Powell peut-il amener l'économie à un atterrissage en douceur dans le même temps ?

La deuxième leçon est que les attentes du public concernant l'inflation future peuvent jouer un rôle important dans la détermination des tendances de l'inflation à plus long terme.

Aujourd'hui, les anticipations d'inflation à plus long terme semblent bien ancrées. Cela ressort de mesures telles que les enquêtes auprès des ménages, des entreprises et des prévisions, ainsi que de mesures basées sur le marché.

Dans les années 1970, alors que l'inflation augmentait, l'anticipation d'une forte inflation s'est ancrée dans la prise de décision économique des ménages et des entreprises. Plus l'inflation augmentait, plus les gens s'attendaient à ce qu'elle reste élevée, et ils ont intégré cette conviction dans leurs décisions en matière de salaires et de prix. Comme le formulait l’ancien président Paul Volcker au plus haut point de la Grande Inflation en 1979: « L’inflation se nourrit en partie d’elle-même, et donc une partie de la mission visant à revenir à une économie plus stable et plus productive doit consister à s’extirper de la tenaille des attentes d’inflation. »

Une compréhension utile de la façon dont l'inflation réelle peut influer sur les attentes quant à son évolution future repose sur le concept d’ « inattention rationnelle ». Powell l'a formulé comme suit :

« Lorsque l'inflation est constamment élevée, les ménages et les entreprises doivent être très attentifs et tenir compte de l'inflation dans leurs décisions économiques. Lorsque l'inflation est faible et stable, ils sont plus libres de porter leur attention ailleurs. »

Powell a également fait référence à l'ancien président Alan Greenspan qui avait déclaré :

« À toutes fins pratiques, la stabilité des prix signifie que les changements attendus du niveau moyen des prix sont suffisamment faibles et suffisamment progressifs pour ne pas influencer de manière significative les décisions financières des entreprises et des ménages. »

Conclusion : Plus la période actuelle d'inflation élevée se prolonge, plus il est probable que les anticipations d'une inflation plus élevée se maintiendront et que les habitudes de dépenses seront impactées. Dès lors, une action forte reste le message pour éviter les périodes prolongées de faible croissance ou même de dépression.

Troisième leçon : continuer à lutter contre l'inflation jusqu'à ce que le travail soit accompli.

L'histoire montre que le coût de la réduction de l'inflation sur l'emploi est susceptible d'augmenter au fil du temps à mesure que l'inflation élevée devient plus ancrée dans la formation des salaires et des prix. La désinflation réussie de Volcker au début des années 1980 a fait suite à plusieurs tentatives infructueuses de réduction de l'inflation au cours des 15 années précédentes. En fin de compte, il a fallu une longue période de politique monétaire très restrictive pour enrayer l'inflation élevée et relancer le processus de retour de l'inflation aux niveaux bas et stables qui ont aussi été la norme jusqu'au printemps de l'année dernière. Powell fixe donc l'objectif explicite d'éviter ce scénario en agissant de manière décisive dès maintenant.

Encore une fois, le message semble limpide : la politique restrictive ne prendra fin que lorsqu'il sera clair que l'inflation se sera normalisée. Ce n'est certainement pas le cas aux niveaux actuels. Et comme décrit dans notre flash précédent, nous ne sommes pas convaincus que cela se produira de si tôt compte tenu des tensions actuelles. La référence à Volcker et la crainte précitée d'un ancrage de l'inflation semblent le confirmer.

Ces leçons fournissent une image claire et créent aussi une attente claire de la politique monétaire américaine pour réduire l'inflation. Préconisant des mesures fortes et rapides pour modérer la demande afin de mieux faire correspondre l'offre et éviter d'ancrer des anticipations inflationnistes trop élevées, Powell conclut : « Nous continuerons jusqu'à ce que nous soyons convaincus que le travail est fait. »

Cette détermination fait craindre aux investisseurs un impact négatif plus important sur l'économie qu'on ne le pensait initialement. Les marchés d'actions ont réagi avec surprise et l'optimisme des dernières semaines s’est envolé, entraînant des rendements négatifs pour le mois d'août. La crise énergétique européenne a fait le reste.