Zig­zag­be­we­gin­gen

9 maart 2021

Nog voor de eindgong van de eerste ronde mocht zijn uitdager voor de wereldtitel al kennis maken met het canvas van de boksring. Negen tellen lang zelfs, ondanks enkele aandoenlijke pogingen om terug op de been te geraken. 

Op zich was dat geen schande en al zeker geen wereldnieuws. Joe Louis hield er in zijn gloriedagen de gewoonte op na, om iedere tegenstander binnen de kortste keren op een verwoestende links-rechts combinatie(1) te trakteren, telkens gevolgd door een linkse hoek als genadeschot.

Het is dan ook niet door de snelle nederlaag dat de kamp met Jack Roper in 1939 legendarisch(2) werd maar wel door de persconferentie nadien, waar deze zijn verlies toeschreef aan een tactische vergissing: ‘I zigged when I should have zagged’.

Niemand begreep wat hij daarmee bedoelde maar toch maakte dit meteen alles duidelijk.

Helaas is dit gevoel ons welbekend. Financiële markten die plots uitwijken naar een andere hoek, volledig wars van de logica die ons een beweging in tegenovergestelde richting liet verwachten. De actuele context wordt blijkbaar gedomineerd door de vrees voor een renteopstoot en laat vooral de technologiewaarden onverbiddelijk wegzinken.

Precies deze bedrijven die niet zo gek lang geleden nog met een heldenstatus werden bedacht, na hun epische koersprestaties tijdens de donkerste periode van de pandemie. De sprong van de langetermijnrente is echter minder een teken van de vrees voor een ontsporing van de inflatie, maar veel meer een bevestiging van de opwaartse trend in de Amerikaanse economische activiteit(3).

Ook in Europa zijn er onmiskenbare tekenen van economisch herstel. Maar op het Oude Continent vormen noch rentevoeten noch inflatie momenteel een noemenswaardige dreiging, noch op de aandelen- noch op de obligatiebeurzen.

Uitstekende groeicijfers kunnen echter een dubbelsnijdend zwaard worden, wanneer de kracht van de economische herstelbeweging ook de inflatie substantieel hoger zou stuwen. Maar hiervan is er nog weinig tot geen spoor, uitgezonderd een herstel van het prijspeil naar het niveau van voor het uitbreken van de pandemie. Hetzelfde geldt overigens voor de langetermijnrente.

Grafiek 1: Amerikaanse rente op overheidsobligaties 10 jaar.

Amerikaanse rente op overheidsobligaties 10 jaar.

De rente op Amerikaanse overheidsobligaties op 10 jaar bedraagt momenteel net geen 1,6 %. Vlak voor het uitbreken van de coronacrisis bedroeg dit rentepeil nog 1,83 %. Nochtans braken de aandelenbeurzen toen dagelijks nieuwe records, onder andere door de verwachte bedrijfsresultaten. Die zijn nu zelfs nog hoger dan in januari 2020.

We schrijven de huidige correctie op technologiewaarden, zowel in de VS, Europa en vooral China, dan ook niet toe aan de opstekende vrees voor inflatie of renteopstoten. De oorzaak ligt bij het economische herstel op zich, dat nu ook aan achtergebleven bedrijven nieuwe, realistische kansen biedt. De hoge volatiliteit op de financiële markten laat echter op zich geen verregaande verhoging van de aandelenposities toe, zodat professionele investeerders verplicht zijn om posities te verschuiven binnen hun bestaande portefeuille.

Winstnemen op de meest in koers gestegen bedrijven en vervolgens de sterk onderwogen posities in de zwaarst getroffen sektoren optrekken, lijkt dan de enige tactische optie.

De gevolgen op korte termijn laten zich dan ook gemakkelijk raden. Maar dit kan slechts een tijdelijke beweging inhouden. Kwaliteit komt na verloop van tijd altijd opnieuw bovendrijven.

Overigens, indien inflatie werkelijk een acuut gevaar zou vormen, dan zijn het precies die bedrijven met de hoogste winstgevendheid, het grootste groeipotentieel en de sterkste pricing power, die het beste verweer zullen leveren. Die vind je met grote zekerheid in het segment van grote groeigerichte bedrijven, die de onvermijdelijke toekomstige trends van digitalisering en automatisering nu al in een succesrijk bedrijfsmodel hebben vertaald.

Gelet op de voorspelbaarheid van hun winst en hun doortastende keuzes in het verleden, krijgen dergelijke ondernemingen de verdiende eretitel van kwaliteitsaandeel. De laatste weken stijgen echter de beurskoersen van ondernemingen, die in het verleden opvielen door hun herhaald strategisch mistasten en die een opvallende kwetsbaarheid vertoonden voor een afkoeling van het economisch klimaat.

De meeste van deze bedrijven staan daarenboven onder zware concurrentiële druk. Hun instabiele winstmarges dreigen snel weg te slinken bij toenemende inflatoire druk. Dit omdat ze geen prijsverhogingen kunnen doordrukken maar zelf wel de toegenomen grondstoffen- en productieprijzen moeten ondergaan.

We vermoeden daarom dat de recente koerscorrecties op de meest kwaliteitsvolle bedrijven slechts van tijdelijke aard zijn. Wij kiezen om die reden nog steeds nadrukkelijk voor kwaliteitsaandelen, maar die hoeven zich niet noodzakelijk in het technologiesegment te bevinden. Zeker in Europa zijn er nog flink wat industriële namen die aan ons kwaliteitslabel voldoen en zeker nog over opwaarts koerspotentieel beschikken.

We herhalen dan ook nadrukkelijk dat in de gegeven context het precies de kwalitatieve, groeigerichte waarden zijn die de meeste weerstand kunnen bieden tegen rentestijgingen.

Maar de aandelenmarkten ‘zigged when they should have zagged’.

Grafiek 2: Kwaliteitsaandelen in vergelijking met “Value(4)”-aandelen

Kwaliteitsaandelen in vergelijking met “Value”-aandelen

Ook in september 2020 kregen we te kampen met een gelijkaardige terugslag van de beurskoersen van dergelijke bedrijven, in het voordeel van achtergebleven aandelen in de toeristische sector, de bancaire diensten en de fossiele energie. Deze laatste krijgen nu vleugels omwille van de toegenomen vraag naar olie, in combinatie met een afgeremd aanbod en de terreuraanslag op een Arabische oliesite.  

Uit een vergelijking met de koersontwikkelingen bij de (op alle vlakken) turbulente aanvang van het recente schooljaar kunnen we misschien enkele patronen herkennen. Van zijn piekwaarde op 2 september landde de NASDAQ 21 dagen later op een verlies van 15,44 %. De technologie-index bereikte echter op 1 december 2020 terug het peil van begin september om vervolgens een nieuwe recordhoogte te bereiken op 15.2.2021, die nog eens 11 % hoger lag.

Intussen zijn er opnieuw 21 dagen verstreken en is deze winst volledig verloren gegaan. Na deze koersdaling van 11 % – en de intussen gestegen ondernemingswinsten – heeft de koers/winstverhouding van de NASDAQ zich opnieuw genesteld rond het niveau van eind september, toen de afranseling van technologie-aandelen plots ophield. Is dat een voorbode van een nakende herstelbeweging?

De toename van de Amerikaanse lange termijnrente heeft intussen ook de US-dollarkoers aanzienlijk versterkt. Deze evolutie zal zeker ten goede komen aan de concurrentiële positie van Europese exportbedrijven. Hierdoor kunnen ook de Europese aandelenmarkten wat knagen aan het sterk opgelopen verlies ten opzichte van hun Amerikaanse concurrenten(5).

Deze versteviging van de green back stond overigens in de sterren geschreven. Ons waarderingsmodel signaleerde immers al geruime tijd dat de Amerikaanse munt zich in een ondergewaardeerd gebied bevond.

Grafiek 3: US$ per EUR in vergelijking met onze modelwaarde(6)

US$ per EUR in vergelijking met onze modelwaarde

Van het economische front krijgen we, op enkele uitzonderingen na, niets dan goed nieuws.  Vooral de industriële component van de Amerikaanse en Europese economieën, geeft een relatief krachtig signaal. De werkgelegenheidscijfers reageren gunstig, zonder in overdrijving te vervallen. Maar toch bracht de laatste voorspellende indicator voor de dienstensectoren(7) in de VS verrassend slecht nieuws, met een lezing die beduidend lager lag dan de verwachting.

Op zoek naar hoofdoorzaken werd er gewezen op het extreem slechte weer in Texas en aan de Oostkust, maar ook op de moeilijkheid om naar een hogere versnelling over te schakelen door het gebrek aan onmiddellijk inzetbaar personeel. Vreemd.

Maar toch zijn er nog voorspelbaarheden. Zo kan je er vergif op innemen dat wanneer de huidige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank een microfoon onder de neus geduwd krijgt, de financiële markten een frisse duik zullen maken. Zo geschiedde het ook op 4 maart. Toen Jay Powell nog maar naar de adem hapte om zijn eerste woorden uit te gaan spreken, sloeg het oorspronkelijk positieve marktsentiment om in een beurssessie met dieprode cijfers.

Nochtans herhaalde hij enkel maar het goedgekende standpunt van de Fed: ‘We grijpen niet in, zelfs niet bij stijgingen van de inflatie. Het herstel van de volledige tewerkstelling is de primordiale doelstelling. Zolang dit niet is bereikt, blijft de beleidsrente laag en de monetaire politiek extreem soepel. Wij hebben geen vrees voor inflatie, want de huidige opstoot is slechts een reactie op de onderdrukte inflatiecijfers in 2020.’

Met andere woorden: men laat bewust de geest uit de fles.

Voor een dergelijk gedurfd standpunt beschikt Powell helaas niet meer over de nodige geloofwaardigheid, na het debacle op de obligatiemarkten in 2015 en vooral in 2018(8), met een onnodig zware terugval van de aandelenbeurzen.

Voor hem geldt alleszins het spreekwoord dat spreken zilver is en zwijgen goud. Zelfs bij de flink gedaalde goudkoersen.

[1] Bokslegende Joe Louis had die techniek opgepikt in de boksschool waar hij stiekem naar toe was getrokken en waar hij de opleiding betaalde met het geld dat voor zijn vioollessen bestemd was.

[2] Jack hield er nog een paar kleinere filmrollen aan over. Maar zoals het menig atleet overkomt die zijn talent laat overwoekeren door liederlijk gedrag, verging het Joe na 1950 veel slechter. Toch werd hij onder militaire eer bijgezet op de begraafplaats van Arlington, waar ook veel presidenten begraven liggen. Dit omwille van zijn grote morele verdienste bij de Amerikaanse troepen in WO II. U kent Arlington misschien ook van het recente Democratisch initiatief om Trump het recht te ontzeggen om daar ooit begraven te worden.

[3] Dit standpunt wordt ook zeer nadrukkelijk ingenomen door Jannet Yellen, de nieuwbakken minister van financiën in het team van president Joe Biden.  Haar mening is nu wellicht minder doordrongen van wetenschappelijke ernst – zoals dat in haar vorige functie als Fed-Voorzitter duidelijk wel het geval was – maar is momenteel eerder geïnspireerd door politiek engagement. Alle begrip daarvoor.

[4] Met ‘value’ duiden we die groep van aandelen aan die een koers/winstverhouding heeft die lager is dan gemiddeld. (Dit in tegenstelling met ‘growth’ voor aandelen die boven het gemiddelde scoren.) Met ‘kwaliteit’ worden die aandelen aangeduid die hoger dan gemiddeld scoren op criteria als winstgevendheid, groei en dividendpolitiek en lager scoren op het criterium risico. Sedert 01.01.2020 staan ‘value’ aandelen overigens nog steeds 15 % in het krijt ten opzichte van ‘kwaliteit’, ondanks de recente bewegingen.

[5] Vanuit europerspectief zal de gestegen dollarkoers, het relatieve verlies van de Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven ten opzichte van Europa echter in belangrijke mate beperken.

[6] Deze modelwaarde wordt bepaald door: renteverschillen op korte en lange termijn, inflatieverschillen en een component die rekening houdt met de koers van de Yuan en de Chinese rente.

[7] De dienstensector is goed voor 70 % van de Amerikaanse economie in bbp-termen.

[8] Het leverde hem een weinig flatterende bijnaam op: Inspecteur Clouseau. 

Lees meer

  • Bibbergeld

    2 maart 2021

    In een zeer clichématige reactie maakten zowel aandelen als obligaties een snoekduik in respons op de gestegen rentevoeten en hogere grondstoffenprijzen . De ingehouden vrees voor een nabije inflatieopstoot sloeg in de VS zelfs even om in een paniekerige reactie, na de publicatie van de (onverwacht) sterk verbeterde werkgelegenheidscijfers, en na de eerdere publicatie van de bijzonder kranige kleinhandelsverkopen en de gestegen prijzen in de groothandel.

  • Frisse tegenwind

    22 februari 2021

    Niet dat we tegen geen stootje kunnen. Zelfs schokken zoals in maart 2020 schrikken ons niet af, voor zover dat we een zicht hebben op rentedalingen, die de tijdelijk terugval van de economische groei op beursvlak kunnen compenseren. Die lagere rente zal op zijn beurt de groeicijfers aanwakkeren, zeker wanneer dit - zoals nu - gepaard gaat met massieve economische stimuli.

  • Wat ruist er in het struikgewas?

    15 februari 2021

    Net nu de verrassend goede bedrijfsresultaten over het voorbije kwartaal de wereldbeurzen tot nieuwe recordniveaus inspireren, komt er een vlaag van ongerustheid over de financiële markten. Economie heeft niet voor niets als bijnaam the dismal science, de sombere wetenschap. Als er ergens iets goed gaat, dan dreigt het daardoor ergens anders mis te lopen…