Oekraïne, inflatie, economie en de markten: waar staan we?

Elke week die voorbijgaat lijkt een ding steeds duidelijker te bevestigen: Vladimir Poetin maakte een serieuze misrekening door zich voor te stellen dat de invasie van Oekraïne snel zou worden voltooid en dat het Oekraïense volk weinig weerstand zou bieden tegen de vermeende ‘bevrijders van hun pronazi regering’. De grote steden verzetten zich, de menselijke en materiële verliezen van het Russische leger liggen ver boven wat voorspeld werd (zelfs als de aangekondigde cijfers moeilijk te verifiëren zijn). Het bombarderen van burgerdoelen maakt de Oekraïners onverzoenbare opponenten van de Russen voor de komende jaren of decennia.

Op de grond is de vernietiging enorm. Er zijn onderhandelingen tussen beide partijen, maar ondanks bepaalde concessies aan beide kanten (Oekraïne zou bijvoorbeeld opgeven lid te willen worden van de NAVO), lijkt het dat we nog ver verwijderd zijn van een oplossing en een staakt het vuren. Internationale sancties stapelen zich op tot ongekende niveaus, maar het lijkt Poetin niets te schelen en hij verhardt zelfs in zijn televisietoespraken. Kortom, het conflict zal waarschijnlijk weken of maanden duren.

De olie- en gasprijzen werden het sterkst rechtstreeks beïnvloed, zoals we aangaven in onze flash van 24 februari toen het conflict uitbrak. Waar staan we nu?

Zoals de bovenstaande grafieken laten zien, zijn de gas- en olieprijzen na de eerste schok tot 7-8 maart enigszins gestabiliseerd en zelfs gedaald voor olie. Waarom ? Het is moeilijk te zeggen, maar het technisch terugdraaien van een aantal speculatieve posities zal zeker een rol spelen. Ook het feit dat, in tegenstelling tot de Verenigde Staten, Europa (de belangrijkste importeur) tot nu toe de bevoorrading niet heeft stopgezet, en de Russen ook niet, heeft ongetwijfeld een impact. Dit is uiteraard een situatie die op elk moment nog kan veranderen.

Wat de inflatie betreft, moeten de cijfers van maart, waarin de schok van de Russische invasie zal zijn verwerkt, nog worden vrijgegeven. Maar het is interessant om op te merken dat de verwachte inflatie (vijfjaarshorizon) die wordt berekend op basis van de waarderingen van obligaties gekoppeld aan de inflatie, het pad van olie lijkt te volgen: een scherpe versnelling gevolgd door een daling (linker grafiek hieronder) . Bovendien zagen we eind februari een stabilisatie van de producentenprijzen in de Verenigde Staten (grafiek rechtsonder, oranje lijn). En het herinnert ons eraan dat de wereldeconomieën uit hun coronapandemielockdowns komen. Het geleidelijk verdwijnen van een aantal knelpunten oefent dan ook een zeker tegenwicht uit op de inflatiecijfers.

Toegegeven, deze inflatiecijfers blijven extreem hoog. Maar het huidige zeer negatieve basiseffect (vergeleken met de niveaus van een jaar geleden) zou de komende maanden kunnen afnemen als bijvoorbeeld de prijs van een vat olie zich op het huidige niveau begint te stabiliseren. Inderdaad, in juli 2021 was deze prijs al 80 USD. Het is wel duidelijk dat er ‘tweede ronde effecten’ zullen zijn in veel andere producten, vooral voedselproducten, die de prijsstijging van de energie die ze gebruiken als input in de productie, nog moeten doorrekenen. Het is daarom heel moeilijk te zeggen waar we over een paar maanden zullen staan.

Ook de Fed (Amerikaanse centrale bank) koos er vorige week voor om voorlopig niet af te wijken van haar renteverhogingsprogramma. Zoals verwacht door de markt, verhoogde ze haar beleidsrente met 0,25 % en bleef ze praten over 5 tot 6 extra verhogingen dit jaar. De beurs reageerde goed op de aankondiging: wat ze nu nodig heeft, zijn vooral bevestigingen en geen nieuwe verrassingen.

Ook hier ontbreekt het ons aan gegevens omdat in de laatst gepubliceerde cijfers de schok van het conflict nog niet is meegenomen. Maar wat al beschikbaar is, lijkt duidelijk, zoals de ZEW-indicator van het economisch sentiment in Duitsland voor maart (grafiek hieronder). De schok zal hevig zijn, en des te meer in Europa. 

De consumptie zal vooral de komende maanden in de gaten moeten worden gehouden. Het is inderdaad duidelijk dat de consument, Europees of Amerikaans, met veel prijsstijgingen te maken zal krijgen, wat onvermijdelijk een impact zal hebben op zijn bestedingsbudget. Een stijging van de lonen zou deze impact deels kunnen opvangen, maar zeker niet volledig, omdat de manoeuvreerruimte van bedrijven en overheden om een dergelijke stijging toe te staan, zeer beperkt is. 

De volatiliteit op de aandelenmarkten bleef hoog, maar de indices probeerden zich te stabiliseren na de eerste schok van de Russische invasie op 24 februari. Ze zijn er zelfs in geslaagd om voorlopig hun niveau van medio februari te herwinnen, zoals hieronder te zien is. Het is duidelijk dat elke dag zijn deel van minder goed of minder slecht nieuws brengt, en het is erg moeilijk om te voorspellen wat de volgende bewegingen op zeer korte termijn zullen zijn. 

Aan de andere kant bleef de obligatiemarkt het moeilijk hebben. De rente bleef stijgen onder invloed van de toegenomen inflatievrees (linker grafiek hieronder), terwijl de renteverschillen (of ‘spreads’) tussen bedrijfsobligaties en staatsobligaties breder werden (rechter grafiek hieronder). Deze spanning op de spreads is kenmerkend voor een markt die bang is voor een mogelijke recessie en voor de toename van credit defaults die daarmee gepaard gaat.