Kwartaalupdate derde kwartaal 2021: markten volharden ondanks onzekerheden

Jarenlang hebben de Amerikaanse en Europese centrale banken een ultra stimulerend monetair beleid gevoerd om de economie uit het slop te helpen en in de hoop de inflatiecijfers terug richting 2 % te sturen. Eerst na de grote financiële crisis van 2008 en het afgelopen jaren opnieuw na de COVID-crisis. Ondanks de massale injecties van liquiditeiten in de markt bleef de inflatie zowel in de VS als in Europa sterk onder de doelstelling van de centrale bank. De afgelopen maanden is dat eindelijk veranderd. Dat zie je in de grafiek hierboven. Waarom stijgt de inflatie nu wel? Is dat een probleem? En wat is het risico als ze te ver doorstijgt?

Er zijn verschillende redenen waarom de inflatie nu wel toeneemt. Als eerste kunnen we verwijzen naar de COVID-crisis. De pandemie zorgde in 2020 voor grote onzekerheid bij veel consumenten. Daardoor hebben gezinnen in 2020 veel meer gespaard. Dankzij de doorgedreven vaccinatie in de westerse wereld is die onzekerheid nu terug fel verminderd. Daardoor geven gezinnen opnieuw geld uit. Een deel van het gespaarde geld vloeit terug naar de economie. Dat zorgt voor door de vraag gedreven inflatie en is een teken van economische groei.

Daarnaast heeft de COVID-crisis veel logistieke problemen veroorzaakt. Globale handel is een van de hoekstenen van onze economie, maar de COVID-crisis zorgt nog altijd voor veel knelpunten in het systeem dat goederen op de juiste plaats in de wereld moet krijgen. Denk maar aan de sluiting van grote Chinese havens na uitbraken van COVID in bepaalde Chinese steden. Of fabrieken die onderdelen produceren die nog altijd moeten sluiten door lockdowns. Of het wereldwijde tekort aan halfgeleiders (essentieel in elk elektronisch product) nadat deze fabrieken het afgelopen jaar soms lange tijd stil lagen door de pandemie. Dat zorgt voor een groot tekort aan bepaalde grondstoffen en onderdelen die nodig zijn in de wereldwijde productieketen. Daardoor stijgen de prijzen sterk.

En dan zijn er ook nog de sterk stijgende energieprijzen. Ook hier zien we het tweedelige effect van de COVID-crisis. Door het heropstarten van de economieën wereldwijd stijgt de vraag naar energie sterk. Maar ook de productie van energie had het afgelopen jaar te lijden door COVID gerelateerde knelpunten en lagere investeringen. Voeg daar nog de verwachte koude winter in Europa aan toe en een warme zomer in Azië, gecombineerd met een omschakeling naar duurzame energie, en we zien zeer sterk stijgende energieprijzen.

Ten slotte voeden ook de verwachte toenamen in overheidsinvesteringen de inflatieverwachtingen. Massale overheidsinvesteringen gebruiken zeer veel grondstoffen. Financiële markten anticiperen daarop, wat leidt tot hogere prijzen. Europa keurde vorig jaar de Europese Green Deal goed: om Europa uit de economische COVID-crisis te leiden zal Europa volop investeren in een omschakeling naar duurzame energie. Ook in Amerika werken president Biden en de democratische partij aan een gigantische infrastructuurwet. Als die plannen uigevoerd worden, zullen ze leiden tot een aanzienlijke stijging in de vraag naar grondstoffen en prijsstijgingen. 

Eind augustus kondigde de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (de Fed), Jerome Powell, aan dat ze de Fed de economie verder zal blijven ondersteunen en dat de massale liquiditeitsinjecties door het opkopen van obligaties pas later in het jaar op een zeer gestaag tempo verminderd zullen worden. Daarmee gaf de Fed aan dat ze de economie wil blijven voorzien van financiële zuurstof en zich geen zorgen maakt rond de stijgende inflatie. Volgens de Fed is deze inflatie tijdelijk: de effecten van de COVID-crisis zijn eenmalig en zullen vanzelf wegebben. In tussentijd gaf Powell al aan dat het iets langer kan duren voordat de inflatie terug begint te dalen, maar ze blijft tijdelijk, en ze creëert de mogelijkheid om te compenseren voor jarenlange inflatie onder de target. De Fed blijft dus volop inzetten op het verschaffen van genoeg financiële ademruimte en het ondersteunen van de economie, zelfs al zullen ze de obligatieaankopen geleidelijk aan afbouwen in de komende maanden.

Ook de Europese Centrale Bank (ECB) kondigde tijdens haar septembermeeting de voortzetting aan van haar zeer stimulerend beleid. De ECB ziet dan ook een goede evolutie van de economische groei, de Europese jobmarkt en de inflatie. De Europese inflatiecijfers nemen verder toe, al is dit geen verrassing en werd dit ruimschoots geanticipeerd door de financiële markten. De inflatie was iets hoger dan verwacht en de ECB paste hierbij de inflatieverwachtingen naar boven aan. De verwachting is nog altijd dat deze inflatie van tijdelijke aard is. Hoge energieprijzen, een abnormaal verloop van de koopjesperiode en tijdelijke fiscale maatregelen in Duitsland zijn de oorzaak. Ook tekorten vanuit de aanbodzijde zorgen voor extra prijsdruk. Al deze factoren kunnen in de komende periode terug normaliseren. De ECB maakt zich dus nog geen zorgen over deze inflatiecijfers, waardoor de monetaire ondersteuning onverminderd voortgezet kan worden.

Een eerste grote stap in de reguleringsgolf waarop China momenteel surft kwam in de zomermaanden, toen verregaande maatregelen aangekondigd werden tegen privélessen. De Chinese maatschappij is zeer prestatiegericht en daardoor is de afgelopen jaren een zeer winstgevende tak van de Chinese economie ontstaan: privé-bijlessen. Chinese ouders zijn bereid om grote sommen geld te betalen om ervoor te zorgen dat hun kinderen de beste scores halen op school. Bedrijven hebben hierop ingespeeld, boekten massale winsten en zagen hun aandelenkoersen exploderen.

Een van de doelen van de Chinese overheid om de middenklasse te ondersteunen is de levenskost voor families verlagen (de kost van onderwijs weegt hier zwaar op) en zo ook gezinnen aanmoedigen om meer dan één kind te krijgen. Daarom kondigde de partij in juli aan dat het vanaf nu verboden zou zijn om winst te maken op bijlessen in onderwerpen die ook in de publieke scholen onderwezen worden. Het volledige businessmodel van bedrijven die zich hierin gespecialiseerd hadden stortte in en dat deed dus ook hun aandelenkoers.

Ook de extreem winstgevende Chinese technologiegiganten kwamen in het vizier van de Chinese partij. Zo kwam er een antimonopoliewetgeving specifiek voor de ‘platformeconomie’. Daarmee wordt verwezen naar de internetbedrijven die veel verschillende services aanbieden: van e-commerce over betalingen tot restaurantleveringen. Ook werd de wetgeving rond dataveiligheid en privacy verstrengd.

Sinds de introductie van deze nieuwe, strengere wetgeving kwamen al verschillende van de techgiganten in China in het vizier van de regulator. Didi, het Chinese antwoord op Uber, werd net na de beursintroductie in de VS verplicht om de registratie van nieuwe gebruikers stop te zetten omdat de cybersecurity onvoldoende zou zijn. Ook Alibaba, de Chinese e-commercegigant werd veroordeeld tot een boete van 2,8 miljard dollar omdat het bedrijf zijn marktdominantie misbruikt. 

Het meest recente slachtoffer van de toegenomen reguleringsdruk is Evergrande en de rest van de financiële vastgoedsector. Evergrande is de op één na grootste vastgoedontwikkelaar van China. Deze rol van vastgoedreus heeft Evergrande verkregen door het aangaan van zeer veel schulden op vaak korte termijn en daarmee te investeren in de door de staat gestimuleerde immobiliënboom in China.

Het regime van president Xi Jinping heeft de laatste jaren de voorwaarden voor toegang tot krediet aangescherpt om speculatie op de vastgoedmarkt tegen te gaan. De campagne werd geleid door de Chinese president. De slogan van de campagne: ‘Huizen zijn om te leven, niet om te speculeren’. Het i nu verboden om onroerend goed al te verkopen voordat de bouw is voltooid. Dat systeem was echter een belangrijk onderdeel van het bedrijfsmodel van Evergrande.

Bovendien heeft de Chinese regering in augustus 2020 een regel opgelegd van ‘drie rode grenzen’ op het vlak van schulden en liquiditeiten die vastgoedontwikkelaars niet meer mogen overschrijden.

Bij een tussentijdse controle in april overschreed Evergrande op alle drie de rode grenzen. Sindsdien is de financiële situatie van de groep niet verbeterd, wat geleidelijk tot de huidige crisis heeft geleid. Het bedrijf gaat gebukt onder een schuldenlast van meer dan 300 miljard dollar en het lijkt er hoe langer hoe meer op dat het zijn terugbetalingstermijnen niet meer kan halen.

De schuldenlast van Evergrande is zonder twijfel indrukwekkend, goed voor bijna 0,5 % van de commerciële leningen binnen China. Maar het grootste deel van deze schuld is in handen van Chinese investeerders of banken. Volgens verschillende specialisten in de Chinese financiële sector zou zelfs een faillissement beheersbaar blijven voor Chinese banken die al een groot deel van de leningen hebben afgeschreven.

Bovendien is het hoogstwaarschijnlijk dat de Chinese regering zal ingrijpen om een wanordelijk faillissement van de groep te voorkomen. Die wil sociale onrust voorkomen en zal er alles aan doen om de Chinese huishoudens te beschermen die hebben geleend om off-plan-appartementen van de groep te kopen.

Het primaire doel is om op lange termijn vastgoedspeculatie terug te dringen, maar zonder op korte termijn een acute crisis te veroorzaken. China heeft ook wapens waarover traditionele liberale democratieën niet beschikken. Het kan bijvoorbeeld openbare bedrijven dwingen en particuliere bedrijven onder druk zetten om activa van Evergrande te kopen om het risico beter te spreiden. We gaan er dus van uit dat deze crisis nog een aantal weken of maanden kan aanhouden, maar niet zal ontsporen in een systeemcrisis.

Wat opvalt in de drie hierboven vermelde golven van regulering is dat de Chinese overheid telkens actie onderneemt tegen de excessen van het semi-kapitalistisch systeem en haar middenklasse wil beschermen (‘common prosperity’ noemen ze dat in China). Of het nu is om onderwijs betaalbaar te houden, eerlijke concurrentie te garanderen in de internetsector of huizen betaalbaar houden, het langetermijndoel is duidelijk. Maar op korte termijn heeft dit natuurlijk een sterke negatieve impact op de financiële markten in China en het vertrouwen van de economische spelers.

We blijven ervan overtuigd dat de Chinese aandelenmarkt interessant blijft om in te beleggen, op voorwaarde dat we ons richten op groeithema's op lange termijn met gunstige vooruitzichten, zoals binnenlandse consumptie, digitalisering of duurzame energie. Dat is wat we doen bij zowel de selectie van individuele effecten als de selectie van fondsen van derden, altijd met een gezonde verhouding tegenover de totale portefeuille.

Na de zeer sterke prestaties van aandelen dit jaar werd de blootstelling naar aandelen eind augustus licht afgebouwd. In augustus zagen we toch opnieuw iets meer onduidelijkheid optreden rond de economische groeiverwachtingen: wat zal de economische impact zijn van de nieuwe regulering in China? Zal de inflatie te veel stijgen, waardoor de centrale banken de markten zullen moeten afremmen? Op lange termijn blijven we een voorkeur hebben voor aandelen over ander activaklassen: de waarderingen zijn gemiddeld, centrale banken blijven de economie en de financiële markten verder ondersteunen en bedrijfsresultaten blijven sterk. Maar omdat we door de toegenomen onzekerheden (ondermeer rond inflatie & China) in de markt een meer volatiele periode verwachten op korte termijn werd het aandelengewicht afgebouwd. Daardoor hebben we een minder grote, maar nog altijd uitgesproken overweging in aandelen die daarna werd aangehouden tot op het einde van het kwartaal.

Binnen de aandelenportefeuille werd het gewicht in de industriële sector verlaagd. Wanneer het economische momentum afneemt kan dat een directe impact hebben op de industriële sector. De industriële sector heeft nog altijd een groot gewicht omdat de geselecteerde bedrijven kunnen profiteren van de geplande infrastructuurwerken in Europa en de Verenigde Staten, gefinancierd met overheidsuitgaven. Na de goede prestaties werd er selectief afgebouwd.

Aan de andere kant werd meer ingezet op het thema 'new tech'. Deze bedrijven, ondersteund door enkele belangrijke technologische trends, tonen hun weerbaarheid in zowel positieve als negatieve scenario’s van economische groei. Daarnaast werd het accent in cleantech-aandelen aangesterkt na een eerdere terugval. Ten slotte werd het thema vergrijzing, waar de gezondheidszorg een groot onderdeel van uitmaakt, verhoogd. Zo spelen we in op het eerder defensieve karakter van deze beleggingen. De onzekerheid die de deltavariant met zich meebrengt heeft er ook voor gezorgd dat aandelen van hogere kwaliteit het terug beter hebben gedaan. Ons beheer legt hier al jaren sterk de nadruk op die kwaliteit.

Binnen de obligatieportefeuille werden vooral switches uitgevoerd op basis van verschillen in de reacties van centrale banken op de aantrekkende economische groei en mogelijke inflatie-opstoten.

Voor de Amerikaanse overheidsobligaties werd besloten om zowel de rentegevoeligheid als de inflatiegevoeligheid van onze posities aanzienlijk te verkleinen. De inflatie loopt toch steeds hoger op in de VS en ondanks het feit dat we ervan overtuigd zijn dat de Fed haar stimulerend beleid maar zeer geleidelijk zal afbouwen, zal dit in Amerika toch iets sneller gebeuren dan in Europa. Daarom werden de posities met de langste looptijden, en dus ook de grootste rentegevoeligheid, geswitcht naar korte looptijden. Ook werd een kwart van onze Amerikaanse overheidsobligaties vervangen door aan inflatie gelinkte obligaties. Aan inflatie gelinkte obligaties hebben het voordeel dat hun waarde stijgt als de inflatie stijgt. Ze geven ons dus een vorm van bescherming als de inflatie toch meer zou toenemen dan verwacht.

Na de toegenomen kans op een afbouw van het aankoopprogramma door de Amerikaanse Centrale Bank werd er een switch gemaakt van Amerikaanse naar Europese bedrijfsobligaties. De Europese Centrale Bank heeft duidelijk laten blijken dat het Europees aankoopprogramma wel nog een tijd zal doorlopen. Er is dus meer steun voor Europese bedrijfsobligaties dan voor Amerikaanse. Doordat ook op de Europese bedrijfsobligaties het renteverschil stelselmatig bleef dalen zijn we ook deze positie stelselmatig beginnen afbouwen naar het einde van het kwartaal.

De rentegevoeligheid binnen Europa werd dan weer verlaagd door onze Portugese overheidsobligaties te verkopen. Het rendement op Portugese obligaties was namelijk weer gedaald (als het rendement daalt, stijgt de waarde van de obligatie), waardoor het rendement vergeleken met het risico voor deze obligaties minder interessant werd.