Eén jaar later: dichter bij het normale leven maar met meer inflatie

Oktober 2021: het dalende vertrouwen bij de consumenten en de knikkende knieën van investeerders in september maakten plaats voor groot vertrouwen in de bedrijfsresultaten. Eind oktober staan we op de Amerikaanse beurzen weer op een nieuwe recordhoogte, gestuwd door sterke bedrijfsresultaten. Voor de S&P500 was oktober zelfs de beste maand van 2021.

Met China voorop, waar de vastgoedcrisis en de daaraan gelinkte liquiditeitsrisico’s door het Evergrande-debacle wel ingedijkt lijkt. Maar de inmenging van de overheid blijft als een donkere schaduw boven de markten hangen. De aanscherping van regelgeving die zich richt op specifieke sectoren zoals e-commerceplatforms, financiële technologie, sociale media en onlineonderwijs heeft de marktkapitalen van veel Chinese aandelen flink uitgehold, terwijl de Chinese leiders weinig loslaten over wat er komen gaat.

China worstelt bovendien met een groeiende energiecrisis door tekorten aan en recordhoge prijzen voor brandstof. China is 's werelds grootste steenkoolverbruiker en de prijzen van thermische kolen in China stegen naar nieuwe recordhoogten. Dit kwam onder andere doordat overstromingen in de belangrijkste kolen producerende provincie Shanxi de aanvoerkrapte verergerden. 

Ook hier moest de Chinese regering tussenkomen: enerzijds werd een reeks maatregelen genomen om de steenkoolproductie te stimuleren, ondanks de klimmaattop, en anderzijds werd de prijs van steenkool fiks lager gezet. De beursgenoteerde steenkoolproducentenaandelen corrigeerden hierop fors. Niet dat we met onze fondsen in steenkool investeren, maar het geeft wel aan dat de interventies van de Chinese overheid een grote invloed hebben op de beursprestaties van bepaalde segmenten.

Al deze interventies hebben op korte termijn een negatief economisch effect. Bovendien deed corona zich opnieuw voelen, met als resultaat dat zowel sommige havens in het zuiden als enkele regio’s in het noorden periodes van lockdown kenden.  De recent gepubliceerde economische cijfers toonden dan ook een aanzienlijke groeivertraging in het derde kwartaal. 

Maar nu de economische verwachtingen naar beneden werden aangepast en de onzekerheid van de overheidsinterventie wat wegebde, bracht oktober wat beterschap. Vooral de Chinese aandelen die het meest geleden hadden kenden betere dagen, maar een echte inhaalrace is het niet. Wel lijkt er een bodem bereikt, maar de knagende onzekerheid rond overheidsinterventies voedt nog altijd de volatiliteit. Binnen de fondsen vinden we dat de Chinese markten opportuniteiten bieden: de waarderingen van de aandelen zijn na de terugval attractief te noemen en de Chinese munt en overheidsobligaties blijven stabiel. Daarom verhoogden we ook geleidelijk onze positie in Chinese aandelen én overheidsobligaties. 

Het land van Samsung en semiconductoren kent een vertragende economie en de combinatie met de recente renteverhoging lijkt investeerders af te schrikken. Dat de vraag voor semiconductoren het aanbod gevoelig overstijgt, kon de Koreaanse beurs niet ondersteunen. In Japan lijkt dan weer een nieuwe politieke wind te waaien, maar het optimisme daarover in september was maar van korte duur. Een sterkere wereldwijde economische groei met vooral een stijgende vraag van machines zou de Japanse economie een noodzakelijke duw in de rug kunnen geven maar voorlopig lijkt dit geen bijzonder effect te hebben op de Japanse beurs. 

De Europese beurzen hadden het in oktober wat moeilijker om de Amerikaanse beurzen te volgen en konden bijgevolg hun vorige hoogtes niet evenaren. Toch heerst er genoeg optimisme door de aanhoudende steun van de Europese Centrale bank dat het economische herstel intact blijft. Ook hier behouden we onze posities.

De vooruitzichten voor economisch groei en inflatie worden in toenemende mate bepaald door problemen in de toeleveringsketen die verband houden met tekorten aan arbeidskrachten en knelpunten in de productie. Ook COVID-19 blijft duidelijk aanwezig, maar in minder mate door de vaccinaties. De tijdlijn voor de oplossingen ligt niet volledig vast maar er zijn wel opportuniteiten voor investeerders die doorheen de kortetermijnproblematiek willen kijken.

Inflatie, stagflatie: de vrees voor ongecontroleerde prijsstijgingen en het effect op de economische groei beheersten de retoriek op de markten. Oorzaken en gevolgen, impact op de groei, transitoir, trend of blijvend? Discussievoer genoeg over deze wereldwijde trend. 

We spraken al over de koolprijzen in China maar het onevenwicht tussen vraag en aanbod weegt ook op andere grondstofprijzen: houtprijzen, koper, nikkel, aluminium, granen, zelfs prijzen van de Amerikaanse kippen ervaren al dan niet tijdelijk een opwaartse druk.

Olie en gasprijzen kennen dezelfde tendens. De olieprijs klom boven 86 dollar per vat, voor het eerst sinds oktober 2018. Jarenlange onderinvesteringen eisen nu hun tol. De olieproductie in de Verenigde Staten zit naar schatting nog 10 tot 20 % onder het niveau van voor de pandemie en met de winter voor de deur is met de huidige productieniveaus niet meteen een ommekeer te verwachten. Alle ogen zijn dus gericht op OPEC en andere olieproducerende landen. Zullen ze zwichten voor de oliedollars en toch hun productie geleidelijk optrekken? Voor Europa zou een gegarandeerde Russische toevoer dan weer een kalmerende invloed hebben op de gasprijzen in Europa.

De problematiek van de bevoorradingsketen zal de economie nog enige tijd beïnvloeden. Dat lijkt nu wel vast te staan. De komende kwartalen bepalen de updates rond de knelpunten dan ook mee de beursprestaties. Naast een grotere aanvoer van brandstof kan een beter chipaanbod helpen: het opstarten van fabrieken nadat de deltavariant verschillende gesloten had, kan al een eerste positief effect opleveren in dit vierde kwartaal. Meer visibiliteit over de uiteindelijk uitbreiding van de productiecapaciteit zou dan weer de onzekerheid rond het chipaanbod in 2022 en 2023 wegnemen.

Andere hinderpalen zoals een beter afgestemd aanbod van Amerikaanse arbeidskrachten en de afbouw van de container ophopingen in de Amerikaanse havens zouden op korte termijn extra vertrouwen moeten geven. Een oplossing voor de opstopping in de Amerikaanse havens kan de stijgende vervoerkosten drukken. De kosten voor het vervoer van containers van China naar Europa of VS ligt nu al zeven keer hoger dan vorig jaar.

Niettemin bestaat het risico voor de markten dat de hogere inflatie zich verder in de economie nestelt en dat deze hardnekkige tendens de centrale banken dwingt tot een voortijdige verstrakking van het monetaire beleid. De onzekerheid over de inflatie en het feit dat ook de ECB in september een vermindering van haar activa-aankopen (d.w.z. kwantitatieve verruiming) heeft aangekondigd, kan in de komende maanden tot een grotere marktvolatiliteit leiden. De Amerikaanse en Europese centrale banken blijven echter benadrukken dat de steun maar geleidelijk aan weggenomen zal worden en dat er zeker geen onmiddellijke renteverhoging zal plaatsvinden.

In onze vorige editie spraken we over twee aspecten waarmee de Fed, de Amerikaanse Centrale bank, rekening houdt: inflatie en de jobmarkt. De aanhoudende inflatiedruk zou de Fed weleens in een lastig parket kunnen brengen. Nu Fed-voorzitter Powell ‘toegaf’ dat de hoge inflatie langer zou kunnen aanhouden, houdt de rentemarkt rekening met mogelijke meerdere renteverhogingen voor volgend jaar.

Ook de arbeidsmarkt zoekt een nieuw evenwicht. De coronasituatie in Amerika had in september een rem gezet op de daling van de werkloosheid maar in oktober zien we toch een sterkere positieve trend. Dat komt natuurlijk ook doordat de bijzondere steunplannen voor werklozen in september zijn afgevoerd.  De verwachting is dat meer en meer mensen zich nu zullen aanbieden voor de talrijke jobs. Bedrijven proberen de vacatures te vullen door betere looncondities aan nieuwe werknemers te bieden, wat weer de inflatieverwachting voedt. Amazon had in mei al zijn gemiddelde aanvangsloon in de VS met ongeveer 6 % verhoogd in een poging om 125 000 transport- en magazijnmedewerkers aan te werven. Nu kondigde Starbucks een plan aan om de lonen in koffiebars te verhogen tot een minimumloon van 15 dollar per uur (nu 12 dollar) en een gemiddelde van 17 dollar per uur in juni 2022 (nu 15 dollar).  Ook Costco, een groot warenhuisketen verhoogt het uurloon nu tot 17 dollar.

Deze hogere inflatieverwachtingen duwen de rentes hoger en dat zien we op de obligatiemarkten, op de korte termijn zien we fikse verhogingen van de rentes en dus prijsdalingen van de kortetermijnobligaties. De daling is zeker geen rechte lijn en met volle overtuiging. Daar geeft het samenspel met andere factoren zoals de bovengenoemde problematiek in de toeleveringsketen en de verwachte impact van hogere lonen op de economische groei dan weer genoeg weerwerk voor de twijfelaars.

In onze fondsen twijfelen we niet: ondanks de rentestijgingen blijft het niveau historisch laag, wat gunstig is voor aandelen. We blijven daarom de obligatieposities tegenover aandelen onderwegen en zoeken in onze obligatieposities bescherming voor de gevolgen van een aanhoudende inflatiedruk.

Het coronavirus blijft circuleren: Dat de deltavariant voor een tijdelijke rem op de economie kan zorgen, werd duidelijk door het gepubliceerde bruto binnenlands product van de Verenigde Staten. Met een Q3 bnp-groei van ‘maar’ 2 % blijft dit ver onder de verwachting van 2,8 %.  Deze ontgoochelende cijfers werden hoofdzakelijk toegeschreven aan de piek in coronabesmettingen in augustus. Slecht nieuws, goed nieuws: de economische heropleving zou des te sterker kunnen zijn in het vierde kwartaal. Recente vertrouwensindexen wijzen inderdaad op een herwonnen vertrouwen. De detailhandelsverkopen in de Verenigde Staten bevestigen dit want in de maand september (publicatie in oktober) stegen deze met 0,7 % terwijl analisten uitgingen van een daling met 0,2 %. Exclusief de auto gerelateerde verkopen, die vaak voor heel wat volatiliteit in de cijfers zorgen en nu met de verstoorde toeleveringen voor extra ruis in de cijfers kunnen zorgen, steeg het cijfer met 0,8 %, beter dan de prognose van 0,5 %.

Dat bevestigt ons vertrouwen in onze allocatie ten voordele van aandelen. Onze focus ligt op de terugkeer naar het normale en de sterke bedrijfsresultaten.Wereldwijd blijven de bedrijven immers zeer winstgevend. De voorwaartse winstmarge van de MSCI All Country is gestegen tot een recordniveau van 10,7 %, een stijging ten opzichte van het niveau van 9,4 % van vóór de pandemie. Met de achtergrond van een verwacht nieuw elan van de economie in het vierde kwartaal van 2021 en op voorwaarde dat de conjunctuurcyclus niet abrupt eindigt, is de macro-economische achtergrond nog altijd relatief gunstig voor aandelen tegenover obligaties.

Wat is dan de volgende stap naar het normale? De openstelling van de Amerikaanse grenzen op 8 november voor gevaccineerde buitenlanders zal alvast een bijkomende steun in de rug zijn. Recente cijfers van de kredietkaartbeheerders Visa en Mastercard geven aan dat ‘cross-border payments’, transacties vanuit het buitenland, nog ver onder de vroegere niveaus liggen, wat het bijkomende potentieel voor economische groei onderstreept. 

De cashpositie die we tijdelijk hadden opgebouwd om een mogelijke dip in de aandelenmarkten wat op te vangen kon worden aangewend. Na de zwakkere prestatie van de aandelenmarkten in september en in anticipatie van de sterkere bedrijfsresultaten werd het percentage aandelen in oktober opgebouwd. Het geloof in relatief sterkere aandelenprestaties tegenover de obligaties blijft intact. Economische indicatoren werden over het algemeen naar beneden bijgesteld maar voor het vierde kwartaal kunnen de verwachtingen dan weer overtroffen worden. Aandelen noteren nog altijd aan een gemiddelde risicopremie en in combinatie met het expansief monetair beleid, zij het dat dit langzaam wordt afgebouwd, blijven aandelen dus nog altijd interessant ondanks de hogere koers/winst-verhouding van veel bedrijven. 

Binnen de aandelenportefeuille werd het gewicht in het thema 'new tech' verhoogd. Deze bedrijven, ondersteund door enkele belangrijke technologische trends, tonen hun weerbaarheid in zowel positieve als negatieve scenario’s van economische groei. Het grootste gewicht in dit thema is vandaag software. We gaan er immers vanuit dat veel softwarebedrijven meer immuun zijn voor de problemen van de toeleveringsketens.  

Verder werd ook het thema Vergrijzing verhoogd: dit geeft meer blootstelling aan Health Care aandelen en Financials. Health Care (farmaceutica, biotechnologie, medische instrumenten, dienstverlening) zijn defensiever gepositioneerd en aantrekkelijk gewaardeerd terwijl de Financials (fintech, vermogensbeheerders, verzekeraars) hun voordeel kunnen halen uit de bewegingen van de rentecurve. 

Indië heeft dit jaar een sterke prestatie neergezet. De aandelenmarkt lijkt immuun aan alle mogelijke vrees. Of het nu inflatie, groeivertraging of de problematiek van de bevoorradingsketen is. Gezien de waarderingen flink zijn toegenomen hebben we winst genomen en de positie gedeeltelijk afgebouwd.  De vrijgekomen cash hebben we aangewend voor een versterking van de aangehouden Chinese aandelenpositie. Onze keuzes in China werden minder hard getroffen door de algemene Chinese malaise omdat onze blootstelling vooral gebaseerd is op actieve keuzes binnen de lokale markt en een beperkt gewicht in de Tech-giganten. De Chinese aandelenbeurs is goedkoper geworden na de zware terugval en we zien dit als een opportuniteit.

De Amerikaanse Centrale bank zal haar aankoopprogramma in de volgende maanden afbouwen. Dit kan voor volatiliteit zorgen. Onze posities in obligaties zijn onderwogen en zeer selectief gekozen.

Binnen het luik van obligaties werd er gedeeltelijk winst genomen op de aan inflatie gelinkte obligaties. De verwachtingen rond een verhoogde inflatie lijken meer en meer door de markt opgenomen te worden. Hierdoor werd het rendement tegenover het risico minder interessant. Tegelijkertijd hebben we de positie van de Deense hypotheekobligaties verhoogd. De correctie veroorzaakt door de hogere rente bood een mooie koopopportuniteit: we krijgen weer een hogere rentepremie tegenover Duitse staatsobligaties met dezelfde kredietkwaliteit (zelfde rating).

De rentestijgingen op korte termijn zijn dan weer gunstig voor onze blootstelling aan producten met vlottende coupons (FRN). Deze hebben bovendien een lage duratie. Dit segment hebben we ook verder verhoogd.

Ook Chinese overheidsobligaties blijven een belangrijk onderdeel van de obligatieportefeuille en deden het uitstekend. We hebben deze positie nog verhoogd. De kans bestaat dat de Chinese overheid opnieuw ondersteunende economische maatregelen zal treffen in de vorm van een renteverlaging. Dit zou nog een extra duwtje in de rug zijn voor onze posities.

We blijven nog altijd overwogen in aandelen. De sterke bedrijfsresultaten in combinatie met het beleid van de centrale banken slagen erin om de beurs verder te ondersteunen. Zowel binnen aandelen als obligaties worden er actieve keuzes gemaakt. De beheerders leggen de focus op de thematische benadering in combinatie met de voorkeur voor kwaliteit, met een specifieke invulling van het obligatiegedeelte. Dit laat ons toe om de kernfondsen steeds zo goed mogelijk te positioneren en beleggingen te vermijden die we vandaag als minder interessant zien. Zo houden we tijdelijk een cashpositie aan die we naar de toekomst toe kunnen aanwenden voor nieuwe opportuniteiten.